来源：资本邦

　　直播主题：从仿到创，中国医药创新该如何进阶?

　　直播嘉宾：梁杏生物医药ETF()、医疗ETF()、创新药沪深港ETF()基金经理

　　直播时间：.8.:30

　　1、近期市场表现回顾

　　主持人：各位投资大家下午好!很高兴再次跟大家在直播间见面，今天我们邀请到了国泰量化投资部总监梁杏来跟大家聊聊。今天我们直播的主题是从仿到创，中国医药创新该如何进阶?医药行业该也是目前市场上。医药行业现在无论是股价还是估值都处于相对比较偏低的位置。相信投资者对于医药行业的 　　在我们直播的开始，还是先请梁总来给我们聊聊最近的市场情况，从7月份开始市场反弹步伐有所减慢，量能相对来讲也是环比有所下滑，那么您觉得这个震荡行情会持续很久吗?您对下半年或者说今年剩下的时间里市场的看法是怎样的，可以跟我们分享一下。

　　梁杏：我们在6月底7月初的时候，其实当时有提示过大家，我们觉得三季度可能会有一些震荡或者说调整。当时一个很重要的原因就是4月底到6月底或者说7月初以成长股领衔的这一波反弹的力度应该来说还是非常非常充分的，筹码看上去也比较集中在新能源等赛道里面。那它上涨到一定程度之后，有一个阶段性的调整应该来说也是比较正常的。而且加上整体经济受到公共卫生事件的影响，可能对于中报或者说对于业绩还是会有一些担忧和不确定性，那这样的一个心态就会影响整体市场估值的提升，所以当时我们觉得市场在成长股的带动下可能会有一个震荡和调整。

　　我们去看7月份到现在的一个行情，也确实有一些震荡和调整。但是客观的讲，这个震荡和调整的幅度可能没有达到我们想象的那个程度，就是我们觉得有可能还要再剧烈一点。那目前的话，应该来说还没有达到我们预想的这个程度。

　　整体来看，我们对于三季度的判断还是以震荡调整为主，但是里面肯定还是会有一些结构性的行情，这个也是比较正常的。其实像新能源，包括光伏可能它前期强势的程度也是有点超出我们的预期。现在它虽然也调整了，但是调整完了之后，在政策加上基本面的各种催化下，包括技术的路线比如topcon出来的时候也会催化这个行情上涨，所以我们的光伏50ETF()最近净值创出了新高。但是整体来说，我们觉得三季度维持震荡调整格局的概率更大，或者换句话说，可能整体指数暂时不会有一个系统性的行情。但是里面的一些小的结构性机会还是精彩纷呈。

　　主持人：最近盘面上的表现其实跟您之前的判断还是比较一致的，比如今天(8月19日)盘面来看，像光伏新能源等热门赛道出现了集体的回落。一些相对比较偏防御属性的板块比如说以电力为代表的公用事业，还有业绩持续稳定性比较强的煤炭，还有多元化的金融板块，以及一些地产的龙头等等，这些原先可能是属于偏防御属性的一些价值板块今天也有一些表现。您觉得这些板块表现的持续性会不会很强?

　　梁杏：我觉得电力可能持续性要更好一点，主要的原因就是最近是遇到了能源比较紧缺的问题。

　　我们看到今年上半年煤炭行业表现最好，煤炭ETF()的涨幅超过了30%，在所有ETF里面是涨幅最高的。那今年上半年表现第二的行业是谁呢?是交通运输行业，上半年是负的零点几的一个涨幅。所以就你能看出来，第一名是以30%多的涨幅遥遥领先，然后第二名就在水位线下面。这说明什么呢?就说明市场上一定是有一些驱动的因素，会使得煤炭这样的一个板块出现一些与众不同的表现。因为他们是能源大国。那么我们顺着能源的这条线思考，为什么这一轮反弹中光伏最强，截至昨天(8月18日)光伏50ETF()从最低点反弹到现在已经涨幅超过75%了。其实也是因为它是能源。它之所以表现比芯片、军工更强，其实就是因为它的稀缺性或者说紧迫性更强的缘故。

　　所以，我们觉得煤炭、光伏、电力这样的一些板块在未来一段时间或者说在三季度应该来说还是会有一个比较好的表现，因为它就是当下最紧缺的一些资源。应该会比金融地产的持续性以及表现要更好一些。

　　2、医药板块前期调整原因及后市展望

　　主持人：好的，那我们后面就正式进入今天的主题了，我们谈谈医药这个大板块。在过去的一年多时间里面，医药板块的调整幅度也很大，大概跌了40%多。当前医药板块的总市值大概在6.65万亿，从原来指数的第二大权重跌到了第四。那您觉得过去这一年多医药板块调整这么大幅度的主要原因有哪些，能不能给我们罗列一下到底是哪些利空因素驱动了医药板块的回调。

　　梁杏：觉得可能有三个因素。第一个因素其实是一个比较古老或者说一直存在的问题，就是医保可能在过去几年都是一个比较紧张的状态。或者说，我们去回看、年之前的医药行情，其实有的时候是因为医保支付端的增长驱动力上市公司的业绩。然后、年以后就开始做医保控费了。那医保控费以后，它就是有点像一个大的紧箍咒箍在医药行业的头上。、年我们慢慢观察到医药行业从、年的打击中慢慢修复，然后、年就开始走创新药的行情。但是年下半年开始又被带量采购打下去，后面其实还是靠创新药以及一些大的品种放量再支撑医药行情的上升。到了年的时候就变成了公共卫生事件在支撑，比如疫苗行业从、年对医药行业起到了一个比较好的支撑作用。然后再到年由于带量采购扩散，导致整个医药行业比较剧烈的一个演变。所以，第一个大的颈箍咒是医保，这是一个大背景。公共卫生事件爆发以来，医保对公共卫生事件是有一定的支出的，会挤压一部分对其它医药的支出。

　　第二因素就是集采。原来的带量采购和集采是年下半年开始在制药领域出现的，当时对市场造成了比较大的心理压力。但是年其实市场就开始恢复了，然后到了年底的时候集采了心脏支架，大家就发现事情并不简单。原来只是集采仿制药，结果从年底开始集采了心脏支架，再到年集采了骨关节，后来安徽做了化学发光和体外诊断的集采。再到今年3月份，广东集采了生长激素。这两天医药的调整下跌也是因为生长激素的集采。

　　第三个因素其实是跟公共卫生事件有一定关系。我们刚才说年的时候公共卫生事件对医药行业起到了催化作用。但是到了年的时候，大家发现公共卫生事件期间除了核酸检测或者体外诊断，其他医药细分行业的需求就被公共卫生事件给压制住了。比如说，公医院看病就不容易了，包括其他药品的销售活动也会有所放缓，这些都会影响到上市公司的盈利。包括像创新药，或者医药行业的龙头公司，上半年包括一季度的业绩其实就不会很好看。

　　所以主要是上述这三方面的原因对整个医药板块的业绩包括投资心理上的影响。这样一来医药行业的估值可能就没办法马上提上去。虽然现在医药的估值已经是在历史低位了。但是估值它就一直提不上去。现在的这些负面因素当中，据我自己观察来看，像医保控费它应该算是一个长期的趋势，公共卫生事件的支出和财政是共担的;集采范围的扩散目前可能也还没有结束，可能未来还会有越来越多的品种被纳入集采当中;那么公共卫生事件，它可能是一个阶段性的影响。

　　主持人：那这些负面因素当中，哪些最容易被消化掉?您觉得对医药板块的压制还会持续多长时间?

　　梁杏：像第一个紧箍咒，就是刚才说到的医保控费这个问题，确实本身它从、年以后就是一个长期存在的。公共卫生事件支出有一些占比，但也在通过别的方式消化。本身来说，带量采购对老百姓是一件非常好的事情，医保控费也是一个长期存在的情况，所以其实并不会对市场的心态有太大的影响。

　　其实我想让大家回顾一下年对仿制药的带量采购。现在对仿制药的采购已经做过七八次，已经是一个常态了。但其实它并不影响年包括年上半年医药板块的行情。所以，其实并不是说一有带量采购整个市场就不行了。那为什么在年带量采购之后市场会再去调整下跌呢?主要是因为，带量采购的这个范围扩大了。扩大到了比如像创新药,当时也是引发了市场的一波担忧，觉得可能生物药也会被纳入到集采的范围。但是其实如果大家拉出来口服药的这个清单，你就会发现口服药的集采已经差不多要结束了，大部分都已经被集采过了。

　　那大家现在可能担心的是什么，担心集采会从口服药扩大到其他东西。这两天关于生长激素集采的事情就使得股票的价格被打下来了。前两天还有消息说种植牙也可能要被集采，8月底就要把这个数据收集上来，9月中旬就要上报到医相关部门。所以啊，市场担心的是集采会被扩大。但实际上是一个什么情况呢?年的集采无论是数量还是频率、品种等等，它可能都不会像年那么多、那么频繁。这应该说是整个医药行业研究的一个共识。

　　所以，今年的集采力度和范围应该来说没有像去年那么大，因为刚才我们已经介绍了，就是口服药的列表已经快被集采完了，可能现在是有一些器械还有IVD(体外诊断)会被纳入集采。其实，去年8月份安徽已经集采过化学发光，当时是小范围的。那这一次是江苏牵头集采，具体会是什么结果到时候可能要再看一下。应该说，也不会像大家想象的那么糟糕了。

　　我们趁机跟大家说一下生长激素集采的事情，其实在今年3月份的时候已经有过一次了，去年也是有过。但是生长激素可以分成粉针和水针这两个技术路线，然后粉针的效果可能没有水针好，然后打的时间或者说频率也会比较长。但是水针效果就会比较好一点，打下去体感它会好很多，也不用打那么多次。所以其实真正来说的话，水针它才是真正的主力品种。然后从收入占比上来看，因为水真是主力品种，它在现在做生长激素的厂家里面的收入占比都要在70%以上。粉针的占比一般来说不到10%。所以在这样的一个结构之下，厂商他只会拿它的粉针出去应标对不对?那粉针应标就算价格打到很低又能怎么样呢?会伤害到企业的根基吗?并不会。可能很多投资者并不了解这个情况，然后我就看到相关的股票跌的稀里哗啦。其实都是一种过激表现，后来大家反应过来其实没有那么糟糕，所以就会有一个修正。

　　所以其实集采的影响相对于去年来说它是一个边际递减的过程。所以其实不用太担心，广东3月份的生长激素集采的结果大概就是我刚才说的这个样子。那我们认为这一次浙江对生长激素的集采大概率也是这样的，就是首先水针大概都会弃标，然后粉针去应标，但是粉针它的收入占比本身就很低，所以不用太担心这个集采会对生长激素相关企业构成什么致命的影响。其实市场上它真的有时候就是过度反应，所以我看好像说昨天相关股票在跌的时候，外资反而是在大幅买入。

　　这就是第二个因素，那第三个因素就是公共卫生事件，因为公共卫生事件在一定程度上也会消耗一些医保的资源，也会一定程度上抑制经济活动，影响药品的研发生产销售进度，所以这个是大家可能会稍微有一点担忧的。当公共卫生事件整体控制做的比较好的时候，这个担忧应该来说也会慢慢消散。公共卫生事件这个影响因素是一个比较难以控制的变量，因为它何时爆发、以什么形式爆发，我们都是不知道的。但是我们对国家控制公共卫生事件的能力还是比较有信心的，因为一轮又一轮的洗礼之后，其实我们会看到，国家还是有能力在比较短的时间之内把公共卫生事件控制在一个比较小的范围，并且降低对经济的影响。

　　所以，医药行业什么时候能够起来我们确实没有办法准确的去讲，因为其中的变量还是存在的。但是，我们可以做一个结论，就是反正当前这个位置已经很低了，再往下大幅杀跌的概率其实也不大，这可以总结为“下有底”。然后，往上又是什么呢?往上其实是可以期待的，因为医药的长期发展空间还很大，加上人口老龄化，人均寿命不断的延长，以及随着人们生活水平的提高会追求更好的医疗质量，所以其实整个医药行业的投资前景是非常好的。

　　历史表现来看，过去10年、过去20年医药都是常青的一个行业。那么我们认为它未来也依然还是会常青的行业。所以当前的位置，去做一些医药板块的分批布局，我们觉得是比较理想的。这就是我们说它“下有底、上可期”的原因。

　　3、如何看待集采对医药板块的影响

　　主持人：刚才提到的这两个因素能不能再具体深入一点聊一下，因为集采我们都知道，市场对它的反馈可能是前置化的。大家认为这件事情可能是会受到集采影响或者潜在有集采的影响，在这个情况之下股价就先把负面影响给反馈了。真正等到集采落低之后，大家会不会换一种思路，就是以量换价。比如纳入集采的品种后面出货量、价格就有一个比较稳定的保障。据您所知，哪些品种可能成为下一个被集采的对象?

　　梁杏：一般来说，越容易被集采的品种它降价的幅度会越大，或者说被砍价的幅度越大。我们看一下第一个集采(年12月上海4+7集采)，首先都是仿制药，砍价的幅度平均能到60%左右。但是在这个里面，刚才其实主持人也提到一件事情，就是他们其实是以价换量。换了量以后其实节约的就是它以前为了要得到这个量而付出的销售和营销的成本。所以药企并不会直接减少60%的营收，大约也就少了30%的营收，因为销售成本也要有30%左右，所以其实营收损失并没有大家想象的那么大。然后它节约了人力或者销售成本以后，可以把这个时间和精力转移到对新产品的研发上。

　　所以我们会看到，第一次的集采平均降价幅度是60%，然后前段时间结束的第七次集采的平均降价幅度大约是40%多，这个属于历史上最小的一次了。我们感觉为什么越集采，价格的降幅会越小?因为你肯定是从最标准、最常用的品种开始集采，然后集采到后面，其实这个口服药的清单上面你能采的东西它会越来越少，它的非标准化程度也会越来越高，或者说它有技术含量的这部分也会越来越高。那么有技术含量的这部分多多少少它还是有一些议价能力的。

　　所以，这是集采的一些标准，它首先是标准化程度越高、使用程度越高的品种越容易被集采，因为你的标准化程度高，就越容易被其他家替代。包括器械的集采，它为什么是从心脏支架开始的，也是因为心脏支架算是比较标准的通用的器材。当然心脏支架里面还是会有不同的技术难度的，带给病人的体验其实也是不一样的。但是相对来还是有一定的共同的特征，那么它就更容易被集采，而且价格折扣非常厉害。这说是标准化带来的结果。我们再看后来的IVD集采，目前我们IVD的国产化程度还不是很高，也存在一些分化，它的价格折扣就相对小一些。

　　所以越往后，集采就会有一些边际分化。因为很多东西都已经谈判过了。剩下的就是一些技术水平分化、标准化程度低、创新能力越强的品种，这部分就算被集采，价格应该也不会被砍的太厉害。

　　主持人：目前的话，因为第七批的集采结果在7月份已经公布了，那我们现在是不是在做第八次集采的这个价格调查或者谈判?之后很多偏耗材或者消费医疗的品种是不是会被纳入第八次集采名单里面，比如说牙科的一些产品，或者骨科当中可能还有一些没有覆盖到的品种吗，以及神经科等等，这些是不是后面被层覆盖的可能性更大?

　　梁杏：是这样的，我们刚才说的就是第几次第几次集采其实更多的指的是药品的集采会更多一些，而且它这个可能是更高层面上的集采，就是范围要更大一些。然后我们在去年会看到，有一些地方他们也会自己发起一些集采，这些集采相对来说会更个性化一些，包括你看像生长激素，之前的集采它都是某些地方去发起的。包括像刚才前面说到，去年8月份安徽的IVD集采，它就会地方化一些。但是今年这一次的IVD集采是一个比较大范围的集采，现在应该已经开始在做了，最后结果还没有出来。我们一般分的时候，把这个第几次第几次的集采会以这个药品为主。然后其他的像这种个性化的集采，我们会把它分开来看待。

　　但是你刚才说的没有错，就是因为口服药的这个名单已经差不多要采光了，那接下来它要采就只能再往其他的品类去拓展，像耗材、器械这些东西其实就会是集采的一个主力。中药应该谈不上是集采的主力，因为中药在很多年前就已经通过比如说像医保谈判等等方式进入到了医保里面。中药在医保里面应该来说是一个大户，所以它应该谈不上说还要被集采。中药的逻辑和生物医药可能也不太一样，它走的是一个消费品的逻辑，这个是中药可能跟其他细分子行业不太一样的地方。

　　应该来说，未来耗材和器械被集采的可能更多一些。因为耗材或者说器材还是很多的，各个科室都会有相关的器材或者说耗材要使用。比如种植牙，其实以前种植牙首先是贵，其次就是都要自己支付，从来没有说医保要给你出钱让你去种牙对不对。但是你看这一次国家要开始帮你去做种植牙的集采，虽然也不进医保，其实我觉得还是非常有意义的。所以其实各种各样的耗材和器材有很大的概率会遇到集采的一些安排。但是可能不会像大家所担心的那样特别频繁，尤其是在它的标准化程度没有那么高的情况下，砍价的空间可能就会相对来说小一点。

　　4、如何看待公共卫生事件对医药板块的影响

　　主持人：刚才您提到公共卫生事件的影响因素，我们再深入的去聊一下，因为公共卫生事件从年年初开始爆发也持续了两年多的时间。那公共卫生事件爆发之后，对医药行业带来的哪些改变?因为大家朴素的认为有公共卫生事件的时候或者病毒爆发的时候，对医药行业是不是更利好才对。但是现在看来，至少从今年中报业绩来看也未必。尤其是在上半年如此大力的去做公共卫生事件防控的情况之下，今年医药报可能没有那么亮眼了。所以我们也想听听看，这个病毒到底给医药行业带来了什么东西?医药行业从年初至今到底到底发生了哪些变化?有没有驱动医药板块去加快它的创新步伐?

　　梁杏：是这样的，我们来看一下公共卫生事件爆发的年和今年，因为年整体其实控制的还是可以的。那年的话，可以说医药行情的驱动里面有一个很大的助力是来自于公共卫生事件。那年公共卫生事件是如何去驱动这个医药板块的行情呢?其实主要是通过疫苗，疫苗在年成为了医药板块里的旗手，带着这个医药板块一路往上走。

　　我们可以回顾去看一下，像生物医药ETF()在年年初的时候走势比较平，到了当年的2月底3月初，有一个在港股上市的疫苗公司，它的疫苗第一个进入临床，他们的技术路线是腺病毒载体疫苗，当时我们国内其实几种技术路线都已经开始在做了，但是这个技术路线是最快的，所以当时带动了整个医药板块的行情。大概到了年下半年以后，它的一期做的也比较顺利，后来在加拿大做临床的时候因为数据有一点问题被要求重新再做二期还是三期的临床，所以后来他们的进度就慢下来了。再后来就是灭活病毒这个技术路线的疫苗出来了，然后我们现在都在打的就是灭活病毒的疫苗。但是有一个小的问题就是A股疫苗上市公司里面，没有疫苗的灭活病毒相关公司。当时我们比较大的几个疫苗股，他们走的是重组蛋白和mRNA这个技术路线，然后当时他们的进度就比较慢。所以后来到了8月份以后，医药行业的这个行情就下去了。这是年，因为公共卫生事件影响下，疫苗成为驱动医药板块表现的一个主要力量。我为什么记得很清楚?因为生物医药ETF()年年初到8月5号二级市场价格翻倍了，但是后来就开始掉下来了。

　　那到了年，我们就发现年的逻辑它就不管用了，因为年的时候，公共卫生事件爆发后疫苗对医药的行情是有驱动作用的。但是你会发现到了年就不是这么玩的。然后大家的解读又开始变了。

　　第一开就担心公共卫生事件持续不断的爆发，它会消耗医保支出，毕竟我们现在做核酸什么都是免费的或者价格极低，那这个总归是要有人出钱的，不是财政出就是医保出对吧，那医保多多少少跑不掉要出一部分。所以大家就开始担心，公共卫生事件相关的支出会挤压医药行业的其他开支。第二个就是，公共卫生事件会导致一部分医药上市公司的经营活动受到影响。比如说，有段时间它的生产、销售都不是那么顺畅，这样的情况下，企业的营收和利润多多少少会受到影响。因为公共卫生事件期间企业的人力成本还是要承担的。所以在这样的情况之下，整个医药行业这段时间的表现其实跟年的逻辑就发生了变化。

　　目前来看，应该来说年的这个逻辑它是会继续运行下去的，就是因为疫苗它现在已经常态化了，很难说它能够再成为医药行业的一个驱动力。医药行业现在的逻辑包括可能未来一段时间的逻辑，可能就是我刚才前面说的，市场会担心公共卫生事件对医药行业的经营有一定的影响。

　　虽然这个影响是局部的，因为公共卫生事件来了以后，它可能对核酸检测相关的一些公司是一个利好，但是它对于其他的非核酸或者非公共卫生事件相关的公司就会有影响。而这些非核酸或非公共卫生事件相关公司的体量和数量特别的大，这也公司其实和其他行业一样，无论是生产还是销售都会受到公共卫生事件的影响。

　　但是你说在这样的过程中，医药行业它就会停止它的探索和创新了吗?也不会。包括像刚才前面说到的，年的疫苗，我们国家那个时候可是四五条技术路线齐头并进，这个很厉害的，我们国家最开始做的腺病毒载体，后来是因为临床的原因耽搁。但我们很快就出来了灭活疫苗。然后重组蛋白疫苗和Mrna疫苗也都积极在推进。

　　所以其实疫苗行业里面，公共卫生事件带动了各种技术路线的拓展，这对于整个行业创新能力的提升也是有帮助的。再看看其他的行业也没有闲着，比如我们切换到创新药的来看，其实在、年之前，我们国家几乎都是仿制药。然后、年连续出了好多政策，其中有几个比较重要的政策是创新药和创新医疗器械的优先审评审批制度。这个制度非常的赞，为什么?因为以前可能一个药品的申报就是受理过批是要很长很长时间的，三五年都不稀奇，五到十年也不算长。对于一个药企来说，它投入了大量的人员、研发，然后再生产，它是需要花很多钱去支付这些人的工资的，你这个药品三五年不批出来，它就没有办法转化成生产力回收现金流。那有了这个创新药创新医疗器械的优先审评审批制度，它就可以很快出来。快的有不到一年就能出来的，慢的我看这个制度出来以后一年左右也都正常可以批出来。只要你的数据过关的情况下，它都是可以很快就批出来的。

　　所以其实这个制度奠定了整个中国创新药的基调或者说基础，有了这样的制度，大家就愿意去搞创新药了，因为你发现你只有搞创新药才能批得快，企业才能赚得起来，你才能活得下去。所以其实这个制度出来以后，应该是年，然后我们四个国产PD1就全部上市了。以前那个抗癌药就是PD1只有O药和K药，O药和K药拿了我们国家原来所有的PD1抗癌药的市场份额，那后来我们四个国产PD1在年上完了以后，O药和K药的市场份额就下去了。因为我们国产的PD1价格本身就要比海外的便宜一半儿甚至以上的。后来他们为了进医保又再降价，所以这个价格相对就很便宜，比原来O药和K药的时代要便宜很多。然后他们把这个市场占据了以后，这些企业就可以得到更多的现金流以及利润，它可以投入再去研发新的药品。所以客观的讲，以前我们基本上全部都是仿制药，偶尔有一两个创新药，然后这几年其实我们做的mebetter包括firstinclass的这个药品比以前真的是要多了很多。但这个你说它跟公共卫生事件有什么直接的关系，那倒不一定是因为公共卫生事件促进了，它就是创新药的逻辑本身，这条逻辑。从年以后它就一直开始在运行。这和公共卫生事件导致的疫苗的研发驱动应该来说是两条逻辑，只是刚好在时间线上有一个重叠。

　　5、创新药企业如何选择

　　主持人：我们想问一下，在医药创新这个大的赛道里，我们通过过去几年的观察，从投入产出比的角度去看一些创新药的龙头公司它的效果怎么样，是不是可持续?因为中国的创新可能跟国外创新还是有差距。可能有一部是在做一条成熟的领域，比如说我找一个国外已经有一定研究基础的靶向。然后在这个基础上，我再去走后面的一段路。这样的话可能创新的成功率会高很多。那首先第一个就是我们想问一下，就是国内的这些创新药企业投入产出比和成效到底有没有反馈到业绩上?第二个，就是说我们在 　　梁杏：我们先来说一说他们的性价比或者说投入产生比的问题。这个问题问的很好，但可能回答或者说结果可能大家不一定会特别满意。为什么呢?因为经过了、年政策出来以后到现在风起云涌的五六年的发展，我们现在依然谈不上说我们已经全部转型为创新药并且去收获利润的阶段。所以现阶段，性价比或者说投入产出比应该来说是不够好的。

　　即便是我们前面提到的4个PD1，其中最大的那一家公司，它有一部分利润是由PD1贡献的，但是相比当时的投入来说，还没有达到完全收回成本或者非常满意的状态。但是，大家会认为这条路是一定要去走，这是一个难而正确的选择。所以，应该说当前投入产出比还是不够好，而且这已经是对于头部公司来说了，如果我们再看这种中小的公司可能这个性价比要更差一些。

　　我来举一个例子。我前几天看到的新闻，国产的第八家PD1也已经获批可以上市了。所以你就可以看到后面已经还有新的PD1在不断的上，但是我想问问大家有谁能够跟我说出来第五到第八家公司的名字。这个应该好多人都说不出来，前四家我是可以数得出来的，但是第五到第七家我也数不出来，第八家我知道是因为他们的PD1有一些特点，然后它刚好前段时间获批我在新闻里看到了。

　　所以龙头公司以外的，后来的这些公司他们再去做这个创新、再去做相同的靶点，那它的投产比肯定是差的。在这里呢，我要说一下国家在去年5-6月份出来的一个创新药临床规范，为什么会出这个规范?我的理解就是，国产PD1已经有8家上市了，但是后面还有来个PD1在不断做，这些其实都是重复的投入。已经有很多家把市场份额都分掉了，后面那家就没有什么意义了。因为他能做的东西靶点是相同的，适应症、给药方式都是相同的，并不是什么不一样的东西。就光是PD1这个靶点还有来家公司不断在报，那你说国家它能不去做这种调整和规范吗，这就是对资源的浪费对不对。但是当时，去年5-6月份出了这个政策后创新药跌一波，然后CXO企业跌一波，因为大家就觉得金矿不给开了，以后也不需要挖金矿的铲子了。但我们当时的解读不是这样的，我们是觉得说这个东西它只是不让你去做重复的投入。你可以去做不一样的东西啊。当然，为什么大家都喜欢做同样的东西呢?因为同样的东西更简单。所以其实不管在哪个行业或者领域，你要么你就是去的早，你如果去的晚，你就得做难而正确的事情了。所以你要去研究开发别的靶点，然后这个应该是未来的创新药公司要去做的，也是CXO企业他们可能要辅助创新药公司去做的一些方向。

　　所以，你要说当前的性价比，我认为不高的，但是呢，一旦你能够有所突破的话，你站住了这块市场，未来源源不断的回报和利润它会来的。虽然我刚才说前面的几家PD1公司他们当前的收入还不足以去cover当年投入的成本，但是再往后看5-10年甚至20年，那这个品种是可以给它源源不断的带来收入和利润的，所以它不是在乎当前的性价比，或者说当前的投入，看重的是长远的收益。那么在这样的情况下，他们就愿意用他们卖化学药或者说传统产品线的钱去进行创新药研发投入，然后去扶植这一整条的事业线。这个其实是当前比较有远见的一些公司在做的。

　　那我们再来说说小公司的问题，小而美好吗?好，但是小而美有一个问题就是它后续可能是乏力的。因为它可能就是靠手上一两个单品在当下取得一个比较好的效果。但是我们其实很多时候在创新药的投资里面，我们更重要的是它的产品管线，就我们经常会听到看医药的研究员讲一个词儿叫pipeline，就是它的产品管线。那小而美的产品管线可能它就不会像这种大而全的公司那么完善。

　　我们看医药公司经常会看“研产销投”，小而美可能它的重点是在“研”上面，但是它的产量没有大公司快的，它的销售也没有大公司这么有系统有组织的。所以在这种成体系的大公司或者说平台它会更有能力，甚至就连研发的时候很多大厂它能同时开十几个适应症。小厂他开不起这么多，因为这个临床实验都是很贵的。一期二期三期你要找到足够的病人入组，这些都是需要很多很多钱的。一个临床实验，比如像癌症或者比较重大的疑难杂症的临床没有几百万是做不下来的。那同时开这么多适应症，那得多有钱，家里得有多少矿才能支撑的下去。所以，其实从这个角度来说，我们其实会更加看好这种大平台公司，它的产品管线可能会更丰富，研发投入会更多。并且这个研发投入可以支撑更多的适应症、更多的实验，然后它的这个产能可以更高，销售能力也可以更强。这样的话，只要公司治理结构是健康的，它会有一个比较好的循环，可以不断的提升自己在未来的竞争力。

　　所以，如果是让我们挑的话，我们一般来说会更 　　主持人：国内这些创新药公司未来的发展方向会是什么样的?

　　梁杏：我们认为中国在未来肯定会出现可以媲美欧美医药公司的大品牌。现在的话确实还比较早。现在可能跟人家比就是弟弟。但是中国有一个最广大的市场，就算现在新增人口数据没有那么好看，我们依然还是全世界第一大的市场。在这样的情况下，我相信科技的进步以及医药研发水平的不断提升，我们是可以充分的利用以及享受我们这个市场给医药公司带来的这种成长性的。所以假以时日，我们肯定能够拥有像欧美那种大的公司，但是确实还需要一些时间。包括可能我们的一些龙头公司，他的一个系统化的转型也就是这几同之内才刚刚发生的，相比之下，当前还是个弟弟，但是弟弟有个什么好处?它的成长性好，长身体长得比大人快嘛，对不对?所以这个我觉得还是可以期待的。

　　主持人：在长身体的过程当中也难免会有业绩阵痛。近一两年可能这个业绩增速不够高，所以这类企业的估值中枢下滑的很厉害。

　　梁杏：这个确实是一些正常的现象。我们有的时候就会看到，比如研发投入和生产销售投入它可能阶段性的稍微高一点儿，它也会影响整体的利润情况。然后包括就是这一两年，公共卫生事件也多多少少有一些影响，所以现在有一些大的医药公司的业绩报表其实并不是特别的好看。但是我们如果是去看的话，可能也会发现，里面很多投资者依然还是愿意跟公司一起去成长。所以，我们相信假以时日，很多投资者也可以跟随着这些公司的步伐，走到他们成长为世界级的这种大型医药公司的时候，去分享成长带来的收益，但是这个可能确实需要比较长的一个时间，它不是一两年之内就可以完成的。

　　6、如何看待CXO未来的投资机会

　　主持人：CXO这个赛道我们怎么看?因为从中报来看，其实我们大家看这个成长幅度还不错。但是可能又有一部分机构说它没有达到原先的那个增速预期，所以很多龙头企业也在相对低位的状态下徘徊了很长时间。CXO这个赛道未来你觉得还会把它看作是一个成长性的赛道吗?这个估值中枢我们应该怎么找?到底长期就稳定在这样一个估值区间不动了，还是说未来还有提升的可能性?

　　梁杏：我倾向于认为未来还是有提升的可能性，为什么这么说呢，我们先看一下过去比较长的时间之内，比如五年其实CXO应该来说是医药的三级细分行业里面涨幅最好的。这个是伴随着、年创新药开始在国内风起云涌的时期，而且我们国家的CXO企业真的是非常争气，我们这个是为数不多的在医药行业里边能够赚到外国人钱的一个细分赛道。甚至到什么程度呢，就是需求外溢，然后因为里面的龙头公司他自己也接不完这个单子啊，就整个带动了国内的CXO产业一起发展。

　　所以CXO其实是有一个非常好的历史基础，成长性也确实非常强。为什么阶段性的会出现你刚才说的问题，就是龙头公司去年的年报也很好看，今年的业绩中报也都不错，那为什么市场还是不买单呢?其实这个跟预期有一定的关系。因为现在，其实在全球范围之内，第一是受到了公共卫生事件影响，有一些医药的生产研发活动包括销售活动，它多多少少是受到了一些扰动的。第二个，就是也比较担心大国之间的博弈脱钩情况之下，会对未来的CXO的业绩有所影响。第三个，就是公共卫生事件的影响之下市场担心创新的步伐有所放缓。

　　但是我们认为，这些都是阶段性的一些因素和问题。回到我刚才前面说的这个过程里来，其实给大家讲了一些历史情况，也是想让大家知道医药这个行业，它是有连贯性和延续性的，它既然已经开始创新的征程，它就不可能停止。未来其实是难而正确的这条道路，那这么多的公司，它是需要去做这种新的尝试和探索的，所以作为卖水人或者说卖铲子的公司，他们的角色其实是不可替代的。只是阶段性的大家会因为各种各样的因素和问题有一些担忧，但是长期下来，我们国家的医药行业不会再进步了吗?我们不会再研发出来更多的治疗癌症、心脑血管疾病等等的药物了吗?我们肯定是会不断的进步、不断的进行研发。

　　我们之前成立了疫苗ETF()，我就找了很多疫苗相关的资料去看。现在HPV疫苗是可以防止得宫颈癌，以后很有可能打一针疫苗就能预防得胃癌。这些都是有可能的，只是现在技术还没有达到而已。那在这个过程之中，不光是创新药的企业他们会不断的积极的去投入研发，我相信很多CXO企业作为卖铲子的人，他们也会大力的去协助这些创新药企业往更长远的方向去发展。

　　所以其实在这个过程中，我们还是非常非常的看好，CXO未来的增长潜力的。这个是基于我们对于医药行业整体的看好。对于像生物医药和创新药这样的赛道，我们相信长期来看，生命科学技术它肯定是不断进步的。那在这样的一个过程中，生物医药和创新药它的研发是会不断前进的。那在这样的过程中，你说CXO企业它会差吗?我相信长期下来，它也不会差的。只是阶段性遇到了一些大家觉得短期有困扰的问题，因为资本市场反正就是提前买卖预期，那当前预期可能未来一段时间不是那么友好，那它就会有业绩它也没有提前反应，大概是这样的一个情况。

　　7、为什么长期看好医药行业

　　主持人：其实梁说的很好，医药作为常青赛道的本质应该是不太会被改变的，毕竟从秦始皇开始，大家追求的就是长生不老。所以这个赛道它还是有长期属性在，只是看投资者有没有一些逆向配置的思维，选择在赛道相对比较低谷的时候去做一些布局，或者说做一些长期的定投我觉得也是不错的选择。

　　梁杏：我补充两个数据，一个是人均寿命的提升，我们大概在建国前后人均寿命大约是五六十岁吧，具体我有点忘了。你再看一下现在一线城市居民的这个人均寿命，77岁左右。所谓，未来的人口老龄化不光是老龄化的问题，它还关系到人均寿命不断的延长。那人的身体像一个机器，你用的越久，需要修补替换的零件其实就越多的。那其实。你说对这个药品的需求会少吗?不会的。加上就是第七次人口普查，我们可以非常明显的看到，相比第六次人口普查，60岁以上的人群多了10%。相当于每过十年就要多10%的60岁以上的人口。所以，不管是老年人口的占比，还是人均寿命的延长都会使得医药的需求越来越丰富。不管是对药品的需求，还是对服务的需求，还是对器械、耗材的需求肯定都是长期上涨的，而且会要求越来越高，因为我们的这个收入水平相比于过去10-20年，那肯定也是不断的提升的。虽然这两年受到了公共卫生事件的影响，大家的预期有一点下降，但是相比于大的时代进步来看，这种需求它还是会提升的。所以这是我们对医药行业长期非常看好的原因吧。

　　8、相关产品介绍

　　主持人：我们看国泰旗下有很多医药相关额ETF产品，能不能介绍一下有什么区别?

　　梁杏：我先来稍微给大家把医药行业的子行业介绍一下，这样可能更有利于大家能够去了解我们的产品布局思路。

　　医药行业一般来说我们会分成中药、化学药、生物医药。然后这三个东西是药相关的。然我们没有中药etf啊，当时其实是有点想做的，但是后来看同行报的太多了，就放弃了。加上中药可能历史上它的成长性并不是特别强，它主要走的是消费品的逻辑。

　　化学药在整个医药行业里面应该来说就是中等表现，它也有过业绩比较好的时候，但是跟生物医药比不管是过去10年还是20年的业绩表现，还是未来的发展前景，都要稍微弱一些。生物医药在历史上的表现要更强，包括对未来的展望啊，因为它是依托于生命科学技术的进步，所以我们是非常看好的。

　　所以我们四个医药类的ETF里面第一个发的就是生物医药ETF()。这个产品是年发的，当时行情还不错，又加上年有疫苗带动，所以之前表现也不错。生物医药里面包括什么东西呢?给大家简单的讲一下，生物创新药占比可能有30%-40%，IVD(为什么有体外诊断，因为要抽取身体里的很多组织细胞进行检验的)占比20%左右，疫苗占比10%-20%，还有一部分血制品和CXO。

　　然后医药行业除了前面说的三个药相关的子行业之外，还有医疗器械、医疗服务、医药零售和医药流通这四个是不是药的子行业。医疗器械和医疗服务我们当时是合在一起发了一个医疗ETF()，它是一半儿的医疗器械和一半儿的医疗服务。医疗器械就包括比如CT机等器械，也包括便宜的比压舌板、吊针线、玻璃瓶等等医疗耗材。医疗服务的话就比较简单，比如说眼科、牙科、口腔科等等，还有一部分CXO，现在还有医美也在医疗服务里面。医疗ETF的弹性比较好，医疗服务带来的收益也更高，因为医疗服务刚才前面说到了，比如CXO它的弹性是很足的。眼科、牙科也都非常厉害，这个主要是得益于人民生活水平的提升和医疗水平的进步。

　　然后医药流通和医药零售是什么呢?医药零售应该是药店，然后医药流通有点像物流。现在还没有专门的产品去做医药流通和医药零售，因为股票数量太少了。我们家是第一个发生物医药ETF的，然后你看现在市场上现在有十来个生物医药的ETF。

　　我们的第三个产品是创新药沪深港ETF()，这个产品它又是什么情况呢?我们刚才前面说了有中药、化学药、生物药对不对?然后创新要主要出在什么地方?其实就出在化学药、尤其是生物医药里面。我刚才说我们生物医药ETF的时候，提到了生物创新药，其实化学药里面也有创新药。但是创新药未来的发展应该还是会以生物药为主，因为在国际上，它也是这样的一个发展规律。

　　然后我们还有一个疫苗ETF()，它是专门把生物医药里的疫苗单独拎出来。之前遇到一个问题，就是因为纯正的疫苗股其实没有那么多，我们现在上报指数产品的话，指数至少是要30个股票才可以。那怎么办呢?指数公司就做了一条疫苗与生物科技指数。8月19号指数公司对指数的权重进行了调整，调整后的指数中疫苗的成分股占比至少能到三分之二以上，那我们就有底气说它确实能够代表整个疫苗行业的发展了。所以，如果大家对疫苗单独感兴趣，也可以去 　　现在疫苗行业的发展大概是个什么情况呢?从以前都是打一类苗(政府强制接种)向打二类苗过渡或者说发展的过程。你看像HPV它也是自己出钱去打的，然后我们现在国内上市的全部都是两价HPV，如果想打四价、九价就只能打进口苗，而且都要排队。然后未来疫苗行业还有一些大的品种，你比如说像带状疱疹、肺炎、猴痘等等，其实会有一个比较大的市场空间。

　　所以，你看基金公司他们集中做什么，其实就可以感觉到什么东西可能是最有前景的，如果不是的话，那大家不会扎堆来做吧，对不对。所以，如果一定要让我在我们这几个里面去选一个来给大家做推荐的话，那我觉得大家还是可以去 　　那目前的话呢，医药刚才前面也说了，我们的观点是下可能是有底的，然后上还是可以期待的，所以我们是比较建议大家通过分批投资的操作或者定投来参与。

　　主持人：是的，在底部开启我们的逆向操作，开启定投模式。不求抄到绝对的底部，但求我们在底部区域能够平均的去建仓一个长期赛道，应该说性价比还是很高的。

　　9、互动问题

　　问题：基金公司入选etf标的的标准是什么?

　　梁杏：一般来说它会先定义一下这个指数的属性，比如说，如果是一个大的综合的医药指数就比较简单。所有的医药公司都会放到这个池子一起来挑选。然后进了这个池子以后呢，它要筛选，不可能把所有的医药公司都放进一个指数里对不对，因为有一些股票流动性很不好，我们投资化产品化的时候没办法去买卖，所以它会按流动性指标进行筛选。比如说这个指数规定50个股票，它就会一般来说，绝大多数的指数都是按市值去筛选的，把前50个股票筛选了之后放到指数里。

　　那这是大的医药指数，其实我刚才有说到了很多，比如说生物医药的指数，医疗的指数，那生物医药指数它就会把所有的生物医药的股票筛选进来，然后再按照一定的规则去排序。一般都是按照市值去排的。包括像刚才说到的这个疫苗的股票。因为疫苗不够嘛，然后它就会凑一些生物医药的股票进来，但是最终它为了要体现疫苗的代表性，它就会再去做一些新的调整，比如说它会把疫苗的权重调整的不低于3/2这样的一个水平，这样的话，就会使得这个指数会更有代表性。

　　所以，大的规则一般是把跟这个指数相关的股票放到一个大池子里，然后再根据一定的规则去筛选，绝大多数情况下都是根据市值去筛选的，有的时候它会要设置个股权重的上限，比如说10%或者15%。

　　所以，如果想要你 　　问题：夏天不应该是光伏发电的优势，为什么城市会缺电?

　　主持人：可能大家觉得光照很充分的，太阳特别毒辣，所以光伏发电是不是有优势?但是光伏组件它有一个最佳工作状态，那要求还比较严格。基本上你可以理解为温度的极端上升对光伏发电是不利的，因为它毕竟是个电子元器件。任何电子元器件在极端高温和低温之下，性能都会有损耗。光伏组件的损耗比大概在负的0.3到正的0.44左右，那么也就是说气温每升高一个摄氏度，光伏发电的效率会降低0.44%。那么像现在有时候温度40多度，可能发电站上面会更热，地表温度可能50摄氏度，那这样的话它的发电效率会降低。

　　第二个，缺电不是因为光伏方面造成的，阶段性的缺电是因为水电造成的。因为今年的极端高温和旱季，导致了本来应该是汛期的水位现在是相对枯竭的。差不多在一些水电大省，像贵州四川这些地区的话，今年水电的发电相比往年至少减少了20%左右。

　　那么就造成了水电的电力缺口，靠现在的光伏是补不上的。因为光伏的比例太小了，那么水电不够只能靠火电去补。所以说这个逻辑体现在市场上面，那么基本上就是火电的上涨，加上一些新能源设备投产规模的上升预期带来中上游的一些机会。

　　所以这个问题大概就是这样子，现在补电也不靠新能源而是要靠火电。新能源也是一个长赛道，但是要考虑一下是不是有点太热了，未来也不排除会有波动。