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投资要点年的A股市场全年有望走出不规则的“N”型：基本面和外部市场处于较为真空阶段的传统春季行情值得期待；春季躁动后，基本面的压力，叠加汇率等因素对于风险偏好的扰动，以及外部美股波动率放大引发全球范围的股债切换等因素的影响，指数将再度面临较大调整的压力；市场后续的反转契机有赖于美元指数冲高回落与国内基本面筑底。年市场风格料将表现为成长相对于价值占优，中小市值相对大市值占优，行业动量指标有望触底反弹。在市场“守”的阶段，超配逆周期基建建筑和稳定类高股息防御方向；“云开”的阶段，布局早周期可选消费和高弹性成长科技板块。展望年，按照我们“衰退宽松”周期定位以及“守”得云开市场节奏的判断，行业配置上超配逆周期和早周期行业；低配顺周期和后周期行业。具体来讲，超配建筑装饰、公用事业、通信、医药生物和农林牧渔；低配石油石化、钢铁、采掘、机械设备和食品饮料。成长板块内部，以通信为代表的成长科技板块好于成长周期电子行业。金融板块内部，非银（保险、券商）优于银行。主题投资方面，改革开放40周年的历史关口，面对错综复杂的内外局势变化，推动形成更高层次改革开放的新格局已凝聚成全社会的共识。“新时代改革”或将是年主题投资大年最确定也是最强主旋律，建议坚守“六朵金花”：1）资本市场内外制度改革深化；2）税费改革：激发企业内生动力的重要良药；3）国企改革：年“双百行动”或将密集落地；4）“一带一路”与基建“稳增长”：既重塑地缘战略格局的强国之路，又对冲经济下行的“缓冲垫”；5）军品定价改革：为军工“核心资产”业绩腾飞注入新动力；6）自主可控：成长5G为代表的核心技术“大国重器”及后5G时代的工业互联网。A股市场研判——隐忍以静，蓄势而动年是全球市场波动率回归以及风险不断扩散之年，中国经济经历了内部周期下行和外部较强美元周期的双重压力。回顾年的A股市场可谓步步惊心，主要指数跌幅仅次于年，一级行业指数绝对收益均为负值。主动管理基金跑赢业绩基准比例大幅收缩，偏股型基金中位数跌落至-17%。经济周期逆风加大了市场波动，行业动量持续走低，市场赚钱效应极差。在经典的后周期行情下，“类滞胀”主线和优质成长龙头是为数不多的取得超额收益的板块。在我们统计年仅有60余只绝对收益超过20%的强势股中，有超过50%的股票分布在医药、食品饮料和计算机板块。年中美经济周期共振下行阴影将牵动全球市场的神经，在“稳杠杆，再平衡”政策基调下，国内基本面“由破到立”值得期待。预计年初市场首先要经历人民币汇率波动与利率趋势的再确认，股债风险溢价将继续寻顶；而后在投资的韧性以及房地产下行风险可控下，展开中国经济新一轮短周期寻底企稳的反弹逻辑。对于市场行情而言，上半场要有“守”的耐心，隐忍以静，拥抱避险资产，对周期和结构性尾部风险要留一分警醒；有了对风险的重视和规避，下半场蓄势而动，挖掘超跌反弹风险资产的弹性，“云开”料将是必然。（一）库存周期量价齐跌阶段的市场表现起始于年的第3库存周期，在经历近20个月的上行期后于H2确认顶部，随后步入政策进退维谷的“类滞胀”阶段，并成为年资产配置的主线。进入4季度，国内工业品价格确认回落，国际原油价格大幅下跌，市场对“胀”的预期逐渐消退，“滞”的担忧显著增强。经济短周期开启“量价齐跌”的下行阶段。库存周期加速下行历史上往往伴随着宏观对冲性政策密集出现，年政策基调，需求管理要重于结构改革，财政与货币政策组合较年会出现明显的转向、缓和。考虑到当前经济杠杆率仍处于历史高位，不同于年，有较大的上升空间，因此对增长的支撑更多以“托举”为主，向上的弹性会有较大的约束，不会改变无风险利率下行的趋势。从大类资产表现的历史规律来看，库存周期量价齐跌阶段，债券的表现远远优于股票和商品。在我们统计的年以来的5轮库存周期中，债券的收益率均处于下行通道，平均下行个bp；股市除-年“流动性牛市”外均为震荡下行，平均跌幅约20%；股票市场内部，稳定、成长、金融板块占优，小盘、绩优因子占优。商品市场在近3轮库存周期量价齐跌阶段表现不佳，平均跌幅约20%；从相对收益的角度，贵金属农产品工业品/能化。（二）美元指数情景分析与A股指数方向判断我们在前面海外市场部分曾探讨人民币汇率波动主要通过两个渠道冲击A股：一是最直接的资本流出压力，削弱股市资金供给的逻辑；二是通过无风险利率，抬高投资者主观贴现率，降低风险偏好。进入年，初始阶段中美短周期经济的强弱差别将导致人民币汇率波动犹存。在全球经济共振向下的早期，避险情绪也将会推升美元指数冲高，但随后美联储加息节奏的变化以及美国经济实质放缓压力将决定美元弱势格局。我们从A股盈利增速和美元指数两个维度，将历史上A股市场划分为四个状态，并观察四个阶段的大类资产表现：盈利增速上行、美元指数上行（阶段I），盈利增速上行、美元指数下行（阶段II），盈利增速下行、美元指数上行（阶段III），盈利增速下行、美元指数下行（阶段IV）。从判断概率的角度，我们对年中国库存周期进入量价齐跌的判断大于对美元指数方向性的判断，接下来我们重点对阶段III和阶段IV进行分析。研究发现，阶段III债市明显优于股市，年以来，这一阶段的债市均为牛市，而股票市场除-年外均为熊市。阶段IV股市略优于债市，股票平均收益约5%，10年期国债收益率平均上行10个bp；在盈利增速下行后段，美元指数冲高回落的阶段，股市大多是震荡上行的。因此，对于年而言，美元指数的走势对于A股的风险收益具有重要的识别作用：美元指数的走弱确立，标志着A股系统性修复机会的到来。进而在阶段II，甚至可以期待股债双牛的发生。我们已经给出了盈利周期和美元指数不同情景下的资产表现判断，对于情景的识别和应对要高于对时点的判断。从发生概率的角度，我们认为下半年由阶段III进入阶段IV的可能性加大；接下来由阶段IV向阶段II过渡的概率也是存在的，只不过可能在年的晚些时候或年的早期。（三）年A股市场的节奏与风险-收益比在4季度策略报告《稳杠杆，再平衡》中，我们指出“与年熔断之后相比，当前市场环境面临的风险与不确定性显著提升。”在金融监管趋严的大背景下，流动性配给约束，股债风险溢价出现类似-年脱离基本面反转的情况可能性较小。年，在中美经济共振下行的阴影下，当前阶段权益市场的风险补偿还难以逆转资金流入债市的局面，股债的风险溢价还要继续走高。从大类资产配置角度上，在基本面量价齐跌的寻底阶段，A股增量资金前景并不乐观。只有当基本面呈现底部特征的时候，股债风险溢价才有酝酿反转的可能。从风险-收益角度，将上证综指的涨跌幅拆分成盈利和估值两个维度来看，自下半年以来估值经历持续收缩，盈利贡献仍然为正，但上行动力明显不强。考虑到年A股盈利周期与美元指数的变化，我们认为盈利与估值的贡献存在反转的可能性。从盈利角度看，由于基本面进入到量价齐跌的阶段，因子贡献边际走弱的可能性大幅增加。本轮盈利周期中，基本面变化对上市公司盈利扩张速度的制约作用在年已经开始出现，而上市公司ROE的高点（年2季度）也在3季报披露后得到确认。从经营现金流净额占营业收入比重与净利润占营业收入比重的关系来看，年以来A股上市公司的现金流周期领先于盈利周期；三季报数据显示，由净利润占营业收入比重刻画的盈利周期已经进入下行区间。根据其与现金流周期的关系判断，还需经历3-4个季度的回落。我们预测年全年盈利增速（全部A股）将落入0-5%的区间。从估值的角度出发，盈利下行还会对估值的抑制施加影响，但从估值绝对水平的历史和国际比较看，当前A股重要指数估值均已接近历史低点，各行业估值水平平均中等偏下，而且相对于国际市场具有显著的比较优势。这说明从估值角度已经部分“pricein”基本面回落，虽然还没有完全定价。对于年的A股市场节奏，“守”得云开再怎么强调也不过分。这决定了在早期仓位管理上要保守，行业选择上要偏防御。在“开”的条件逐步具备后（最重要是确认美元指数的走弱），再进行由守转攻的操作。从更细分的市场博弈节奏看，全年A股市场有望走出不规则的“N”型，基本面和外部市场处于较为真空阶段的传统春季行情还是可以期待的。国内政策回暖，由虚向实逐步落地带来的风险偏好回升是春季行情展开的主要动力，行情的方向是与稳增长相关的周期行业和受益于风险偏好回升的成长方向。春季躁动后，由于市场将面临较大基本面的下跌风险，叠加国内金融去杠杆政策可能的反复以及人民币汇率波动加大，外部美股波动率放大可能引发全球范围的股债切换，这些都加剧股市的流动性风险，这意味着指数将再度面临较大调整的压力。市场后续的反转契机有赖于美元周期冲高回落与国内基本面筑底。（四）市场风格与因子选择：成长风格、业绩因子占优，动量因子反转按照我们的理解，经济周期定位是行业配置占优策略的先决条件。对于本轮的经济短周期，-H1处于经济复苏阶段，增长与盈利上升是确定性的主线，早周期与顺周期行业表现突出；H2-H1经济时钟已经跨越了增长与通胀的良性互动阶段，“再通胀”向“类滞胀”转换，市场的主线也变为了后周期的逻辑。我们前面已经有较大篇幅定位了年中国短周期进入“量价齐跌”的阶段，“类滞胀”向“衰退宽松”过渡，行业配置的逻辑也应该依次向逆周期和早周期聚焦。在因子选择方面，年多数时间以上证50、沪深代表的价值指数跑赢以创业板50、中证为首的成长指数，后周期消费、金融、能源行业是市场的核心主线。年成长出现了两波趋势下行中的超跌反弹机会，分别起始于2月中旬和10月中旬，触发成长超跌反弹的关键变量是无风险利率的下行与风险偏好的提升。年随着指数盈利走弱与估值寻底反弹，成长风格取得相对收益的时间望明显增多，这也符合成长股在经济周期下行阶段倾向于跑赢价值股的历史规律。其中的逻辑在于价值股在基本面下行阶段，业绩大概率低于预期；而成长股业绩波动弱周期属性较强，无风险利率下行对估值的支撑。历史数据表明，在短周期下行过程中，业绩高增长相对低增长的相对收益不断扩大，中小市值因子超额收益要好于大市值因子。反映行业趋势强弱的动量因子上升表明强者恒强行业增多，市场赚钱效应较强；反之则很弱。结合我们对经济周期的判断，动量因子有望走出前低后高的走势，也预示着在市场的前期，收缩战线和“抱团”龙头策略仍然有效；后期行情扩散，行业的活跃度会逐步提升。行业配置——逆周期的坚守，早周期的回归（一）周期定位与行业配置——上半场逆周期的坚守，下半场早周期的回归复盘年，A股市场表现较为低迷，所有申万一级行业绝对收益均录得负值，投资者风险偏好极度收缩，防御性强的板块相对收益靠前。分板块来看，金融、能源、日常消费、公用事业、医疗保健表现强于市场；可选消费和周期性行业表现不佳，房地产、材料、可选消费、工业、信息技术涨幅落后，符合我们对“类滞胀”周期定位下后周期主线的判断。展望年，按照我们“衰退宽松”周期定位以及“守”得云开市场节奏的判断，行业配置上应先后超配逆周期和早周期行业，低配顺周期和后周期行业。具体来讲，超配建筑装饰、公用事业、通信、医药生物和农林牧渔；低配石油石化、钢铁、采掘、机械设备和食品饮料。成长板块内部，以通信为代表的成长科技板块好于成长周期电子行业。金融板块内部，非银（保险、券商）优于银行。（二）从“PB-ROE”与“资产负债率-资本开支比率”框架看年行业配置方向遵循前面我们对于周期定位的判断，年我们主要在逆周期和早周期板块挖掘超额收益的行业。在这个部分，我们重点

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