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核心观点：1、扩充产品布局带来市场份额增长空间2、国内模拟芯片供应商聚焦研发投入、产品组合扩张、代工厂支持和并购机会3、推荐圣邦股份和韦尔股份模拟芯片防御性强于整体半导体行业。模拟芯片具有品类广泛、产品生命周期长、单价低和主要依赖成熟工艺制程等特点，因此周期性较弱。我们认为，由于汽车领域的数字化和电气化以及工业领域的自动化和智能化趋势，模拟芯片的价值量有望大幅提升，相关芯片厂商将有望从中受益。此外，5G渗透率的不断提升也将增加智能手机中电源管理芯片的价值量。中国的模拟芯片供应商仍处于追赶的初期阶段。A股上市的前10大模拟芯片供应商的全球市场份额合计仅为3%（按年收入计算），且单家公司的市场份额均低于0.5%，而德州仪器和亚德诺分别为19%和13%。我们认为模拟芯片公司提升市场地位的机会和挑战来自以下四个领域：研发和人才投入。经验丰富的模拟工程师是行业的稀缺资源，并且培养高端人才需要时间积累。我们认为，收入的迅速增长和良好的融资环境等因素推动了研发支出快速增长。产品组合扩张。产品组合扩张指的是拓展产品的广度和深度，向高端领域渗透，如高精度模拟数字转换器（ADC）、高速接口等。代工厂支持。头部的代工厂正在积极推动高性能模拟芯片制造技术从8英寸0.18umBCD向12英寸90/65nm升级，将进一步降低芯片的单位成本、尺寸和功耗。并购。并购可提供长期的增长驱动力，助力模拟芯片公司扩张。推荐圣邦股份和韦尔股份。我们看好圣邦股份，其新品开发周期加快将在宏观不确定性中支撑增长，并且认为获得苹果等顶级客户订单有望成为股价催化剂。我们同时看好韦尔股份，认为其稳步增加的模拟芯片产品数量将与图像传感器和驱动芯片业务共同提升汽车领域的价值量。半导体下行周期中，模拟芯片更具防御价值据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，年全球模拟芯片市场规模同比增长33%至亿美元，是增长最快的半导体子板块，主要驱动力包括汽车与工业领域的旺盛需求以及成熟代工产能的供应紧张。受到宏观因素拖累，尤其是智能手机、电脑和物联网等消费电子设备领域，近期半导体需求边际趋弱，我们预计不同的半导体子板块的表现将出现分化。参考半导体行业历史周期，我们注意到模拟芯片的市场规模走势基本与半导体行业一致，但波动幅度较小，主要是因为：1、产品广泛，产品型号众多，呈现长尾分布。这意味着模拟芯片板块不易受单一产品需求波动的影响。据其主要分销商Arrow的数据，德州仪器（TIUS,现价.85美元，未评级）和亚德诺（ADIUS，现价.95美元，未评级）目前的产品型号分别超过个和个。亚德诺年第一季度收入的80%由收入占比不超过0.1%的产品贡献。2、生命周期长，不依赖先进制程。与每1-2年升级一次的逻辑芯片和存储芯片不同，模拟芯片的生命周期可长达10余年。亚德诺超过50%的收入来自超过10年的产品线产品。模拟芯片通常采用90nm及以上节点，而最先进的逻辑芯片已经采用3/4nm节点。这意味着模拟芯片产品仅需要少量的投入以维持稳定的成本结构和定价。ICInsights预计年模拟芯片市场规模将同比增长12%至亿美元，主要驱动力为11%的销量同比增长至亿个（销量在年增长22%）以及稳定的价格。世界半导体贸易统计组织也预计年模拟芯片市场规模将同比增长17%，高于整体半导体10%的增速。模拟芯片主要分为电源管理、信号链和射频前端芯片。按产品类别来看，模拟芯片主要分为通用型和专用型。ICInsights预计，汽车、通信和通用电源管理芯片以及工业应用将引领年模拟芯片的整体需求增长。汽车和工业板块韧性强于消费电子据ICInsights预计，年汽车领域将占全球模拟芯片需求的17%。数字化和电气化进程推进驱动各种半导体产品价值量的提升，模拟芯片也包含其中。模拟芯片广泛应用于ADAS、信息娱乐系统、动力系统和车身控制等。为了先进的自动驾驶芯片以及智能座舱芯片得以发挥更高效用，需要越来越多的模拟芯片采集、放大及转换外部环境中的各种模拟信号。亚德诺预计-年汽车的各类零部件将会成倍增加，其中高清摄像头增长3倍、高清显示屏增长2.8倍、麦克风增长2.7倍、扬声器增长2倍等。驾驶舱中仪表盘和控制面板的数字化增加了模数转换的工作量。此外，不断提升的电动车普及率增加了电池管理及电源管理芯片的需求，电源管理芯片主要应用于电压电流转换、车载充电器、安全保护隔离等，且智能汽车中复杂的LED车灯设计需要更多的降压/升压电源管理芯片。工业应用领域，模拟芯片广泛用于智能制造过程控制、机器人牵连运动以及安全、节能的智能楼宇。现代工厂不断增长的数字化和自动化需求提振了传感器、边缘处理、连接和机器人等产品的需求。上述领域尤其需要高精度的信号链芯片的支持。我们发现，相比于消费电子和计算领域收入占比较高的模拟芯片公司，在汽车和工业领域业务收入占比较高的公司，其库存周转天数通常更为健康。我们环球研究亚洲科技分析师也预计年下半年消费类电源管理芯片将面临产能紧张缓解的风险。智能手机价值含量提升部分抵消需求疲软ICInsights预计，受益于5G手机出货量不断增长和5G基础设施的完善，年通信领域将在模拟芯片销售中占据最大比重。无线通信应用今年将占通信模拟领域销售额的91%，有线通信应用占9%。智能手机由多个功能模块组成，如显示、音频、摄像头、应用处理器、无线连接/射频、充电器、电池电源、外部存储插口。各模块所需的工作电压和电流不同，因此需要多个电源管理芯片来调节、转换、开关和保护电源。5G、多摄像头和快充的日益普及驱动了电源管理芯片价值量的提升。5G智能手机的射频频段的增多也促进了对射频前端和电源管理芯片的需求。摄像头的增多需要更多的电源管理芯片来调节电源电压和电流。据《电子时报》报道，年智能手机的电源管理芯片平均数量约为6个，到年可能会超过10个。因此，尽管智能手机整体出货量可能下降，但我们认为价值量的提升将支持年电源管理芯片的整体需求增长。龙头退出为第二梯队供应商带来市场份额扩张机遇由于年芯片供应普遍紧张，德州仪器优化产品组合，降低部分消费电子芯片，包括供应给苹果的订单。全球第二大电源管理芯片供应商高通通常将SoC与电源管理芯片和其他智能手机外设芯片进行捆绑销售，近期也因为晶圆产能紧张开始降低电源管理芯片的捆绑销售比例。我们认为，这为圣邦股份等第二梯队电源管理芯片供应商带来了市场份额扩张机会，有望从苹果等客户处获得更多订单。尽管整体需求疲弱，但我们预计市场份额扩张趋势将持续。国内芯片产业仍处于国产化的初期阶段中国是全球智能手机、电视、电脑、平板电脑、服务器等各类电子产品的制造中心。据弗若斯特沙利文（FrostSullivan）估计，中国目前占据了全球模拟芯片需求的50%以上，达到亿美元。但国内IC供应商自给率仍然较低，且市场供应较为分散。模拟芯片通常仅需要少数工程师参与特定领域的产品开发，流片成本也较低，因此比逻辑芯片和存储芯片更适合创业公司。若一至两个模拟芯片产品获得市场认可并进入规模化生产，模拟芯片公司就可以有稳定的现金流来招募更多的研发人员，扩大产品组合，形成自我强化的增长周期。因此，我们看到许多高质量和快速增长的国内模拟芯片公司市场份额持续提升，影响力增强并提供具有竞争力的解决方案，包括圣邦股份、思瑞浦和纳芯微。这些新兴模拟芯片公司的创始人均有在全球顶级模拟芯片公司的工作经验，积累了良好的资源和专业知识。我们发现，A股上市前10家模拟芯片公司年收入合计达到亿元，仅占全球市场份额的3%，而年为1%。国内单个模拟芯片公司的市场份额均低于0.5%。即使将矽力杰（TT，现价.00新台币）的营收也纳入考量范围，其对国内主要模拟芯片公司年至年的全球合计份额贡献也仅为0.5%-1%，预示着广阔的进口替代空间。对于德州仪器和亚德诺等全球领先的模拟芯片供应商来说，中国模拟芯片供应商所占的市场份额微不足道。目前，德州仪器和亚德诺的市场份额维持稳定，合计约为30%。我们认为，第二梯队模拟芯片供应商的市场份额可能因企业战略和竞争格局的变化而变化。因此，我们认为国内模拟芯片供应商与德州仪器和亚德诺等龙头之间的差距较大。目前较低的市场份额表明，中国模拟芯片供应商可能对当前宏观经济放缓敏感性较低，且能实现优于同业的盈利增长。中国供应商如何实现加速增长和供应自主？我们总结了具有挑战和机遇的关键领域。研发和人才投入赛迪研究院中国芯片行业人才年度调查显示，模拟芯片设计是近三年来人才短缺最严重的岗位，表明中国缺乏经验丰富的教育人员和机构来推动模拟芯片人才的培养和发展，而通过在职培训和实践积累的经验对于模拟芯片行业也至关重要。除了成本、功耗、芯片尺寸外，模拟芯片设计过程通常还需要平衡其他关键性能参数，如EMI/EMC、信噪比、可靠性等。有时缩小芯片尺寸会降低模拟芯片的性能。平衡与优化芯片设计往往需要依靠有经验的工程师做出直觉上的猜测与判断。研发方面，德州仪器全球范围员工数量达人，其中87%为销售、研发和生产，而中国最大的模拟芯片设计公司的研发人员数量仅为人。德州仪器年的研发费用为16亿美元，远高于国内头部公司0万美元左右的水平。研发费用率方面，国内供应商平均水平为15%，高于德州仪器的8%。科创板的推出为创业公司提供了更为灵活的上市融资方式，有助于加快业务发展，同时提供股票期权激励计划，以吸引和留住人才。产品组合扩张和优化如上所述，模拟芯片的产品型号众多，应用终端丰富。德州仪器拥有超过个产品型号，涵盖了17个类别，包括信号链、电源管理和嵌入式系统。中国的模拟芯片公司仍处于扩张和优化产品的早期阶段。国内企业通常从创始人专业积累丰富、竞争相对缓和且产品差异化较小的1-2个专业品类起步，如圣邦股份和思瑞浦的运算放大器、艾为电子的音频放大器和纳芯微的隔离器和传感器。这些企业正在积极扩展器产品组合，进军电源管理芯片和嵌入系统等领域。随着研发投入的增加，我们预计未来几年新产品的推出速度将加快。例如，圣邦股份新品开发从年前的每年-个增至年的约个，通常新上市产品在2-3年内开始贡献收入。思瑞浦的电源管理芯片产品销售开始放量，在年实现12.8倍的收入增长。国内供应商正在从中低端产品升级至技术门槛更高、附加值更高的高端产品。在用于照明的LED驱动芯片和用于消费电子的音频放大器等领域，中国供应商已经占据了较高的市场份额。而在扩大产品的深度和广度方面，增长空间仍然广阔。即使在DC-DC转换器这样的特定品类中，根据我们的观察，德州仪器的产品型号超过0个，而圣邦股份仅有大约50-个产品型号。我们认为工业和汽车应用领域具有长期增长潜力，这些领域通常需要更高的可靠性和严格的资格认证流程。以模数转换器（ADC）为例，ADC是复杂程度最高且设计工程师进入难度最大模拟芯片之一。ADC将时间和幅度连续的模拟信号转换为离散的数字信号。信号转换过程需量化输入信号，必然会引入少量的误差或噪声。因此，提供高精度、低误差、低噪声的数字信号极具挑战性。我们估计亚德诺和德州仪器目前占全球ADC80%以上的市场份额，比其他模拟芯片产品的集中度更高。在《瓦森纳协议》下，高性能的ADC芯片进口至中国受限，因此国产化动力强劲。晶圆代工厂助力芯片生产德州仪器（TI）和亚德诺半导体（ADI）作为模拟芯片（IC）龙头供应商采用自有晶圆厂和外部代工厂相结合的混合模式制造芯片，其中德州仪器的大部分产品和亚德诺的约半数产品均由其自有工厂制造，而国内多数模拟芯片公司采用的是无晶圆厂模式。德州仪器正逐步扩增其12英寸晶圆制造产能，其建设中的RFAB2工厂拟于年下半年投产。此外，德州仪器收购的犹他州李海12英寸晶圆厂拟于年投产，主要用于生产模拟和嵌入式IC。另外，德州仪器计划近期在德克萨斯州谢尔曼开建12英寸晶圆厂，该厂有望于年投产。为应对不断增长的需求，亚德诺也计划实现其自有和外部代工产能翻番。但考虑到德州仪器和亚德诺的产品主要面向工业、汽车和通讯领域，而国内模拟芯片公司面向不同市场且市场份额较小，我们认为国内模拟芯片公司所受影响有限。国内无晶圆厂设计公司的模拟芯片产品主要由晶圆代工厂代为制造，由台积电、东部高科、高塔半导体等海外头部供应商直接供应产品。过去几年，晶圆代工厂龙头纷纷向12英寸晶圆制造平台转型并覆盖更先进的技术节点，逐步缩小与IDM（垂直整合制造）厂商（如德州仪器和亚德诺）的差距。例如，台积电是首个采用12英寸硅片集成BCD（Bipolar-CMOS-DMOS，双极—互补金属氧化物半导体—双扩散金属氧化物半导体）器件的代工厂，其工艺技术覆盖0.6微米至40纳米各节点。中芯国际和华虹半导体等国内晶圆代工厂也正奋力追赶，目前已具备生产12英寸90纳米BCD器件的能力。德州仪器表示，与使用8英寸晶圆生产相比，使用12英寸晶圆生产将未封装部件（芯片）的成本降低了40%。因此，实现12英寸BCD产能并覆盖先进节点对模拟芯片厂商而言意义重大。BCD是一种结合了三种工艺技术优点的单片集成工艺技术，其中双极工艺（Bipolar）用于实现高精度模拟功能，互补金属氧化物半导体（CMOS）工艺用于数字设计，双扩散金属氧化物半导体（DMOS）工艺用于生产功率和高压元件。BCD工艺增强了芯片的可靠性，降低了电磁干扰程度，并缩小了芯片面积。自意法半导体于20世纪80年代中期发明BCD工艺以来，BCD工艺历经几代发展现已成为高性能模拟芯片的主流生产工艺，主要用于生产电源管理、模拟数据采集和传动器驱动芯片。BCD工艺技术正逐步应用于高压大功率输出领域。同时，芯片构造也从初代产品的4微米逐步向65、55、40纳米的最新技术节点改良。年，模拟芯片（尤其是电源管理IC）供应紧张，但近期已逐步缓解，而BCD供应短缺则是造成模拟芯片供应短缺的主要原因之一。缺芯问题正从全面缺芯逐渐演变成以部分产品类别为主的结构性缺芯。并购和行业整合正如其他半导体行业，模拟芯片行业也经历了长期整合，德州仪器和亚德诺等厂商若未能成功并购则无法居于当前龙头低位。总体而言，并购能有效促使半导体厂商拓展产品类别、改进技术并优化IP组合，并令市场竞争环境趋于缓和。德州仪器凭借两项重大收购交易成为全球排名第一的模拟芯片厂商。0年，德州仪器以76亿美元的对价收购Burr-Brown。交易完成后，德州仪器在超高精度模数转换器（ADC）和放大器领域的份额得到大幅提升，且其与亚德诺在高端信号链产品领域的差距也有所缩小。年，德州仪器以65亿美元的对价收购NationalSemiconductor，进一步完善其在电源管理、显示驱动器、音频运算放大器、通信接口产品（以太网）和数据转换方案等领域的产品布局，并实现自有产能的提升。对于亚德诺，年亚德诺收购凌特后新增逾7个SKU（产品料号），主要包括数据转换器、电源管理芯片、接口、射频等产品。凌特在工业级芯片领域享有稳固的市场地位，该交易带来的协同效应亦有利于亚德诺节约成本。年，亚德诺以美元的对价收购马克西姆。交易完成后，亚德诺在5G通信和汽车市场的份额有所提升，并对其现有产品组合形成补充。此外，模拟芯片领域还有其他几例足以改变行业格局的重要并购交易，包括年安森美收购仙童半导体的交易和年瑞萨收购IDT的交易。对于国内模拟芯片公司，鉴于国产替代需求为此类公司打开较大增长空间，有利的资本市场环境鼓励国内半导体公司上市，叠加尚未成熟的市场机制为初创企业提供了良好的立足环境，我们认为内生性增长仍是此类公司短期内面临的主要增长逻辑。另一方面，国内的几例收购交易也推动了模拟芯片行业增长，如年圣邦股份收购钰泰半导体28.7%股权交易。目前钰泰半导体提供DC-DC器件、AC-DC器件、发光二极管驱动芯片、电动驱动器、音频放大器、电源管理IC、接口等逾个SKU。本土供应商在模拟芯片的交期和定价方面仍处有利地位目前一级市场的模拟芯片价格维持稳定，但较年有所回软，而二级市场（即分销渠道）的模拟芯片价格仍有波动。由于交付时间长（据贸泽电子数据，交期普遍在53-99周）且产品供应短缺，德州仪器部分DC-DC器件和发光二极管驱动芯片价格从数元飙升至数百元。因此，我们认为半导体行业的结构性短缺现象仍存，而且这也恰好印证了我们关于国内模拟芯片供应商具备供货时间短和产品定价低这两大竞争优势的观点。圣邦股份：公司是国内模拟芯片行业的先驱者，其成立之初的主营业务为运算放大器等信号链产品。受益于公司在研发领域的长期持续投入及其在销售和营销环节较强的执行力，公司在收入规模、客户群体、产品SKU和质量等方面均位居国内模拟芯片供应商前列。公司正加速研发新产品，年公司推出了约款新产品（此前公司每年平均推出-款新产品）。公司目前在售的SKU高达个，涵盖25个品类。此外，公司已成为国产品牌智能手机电源管理芯片的主要供应商，并逐步增加在苹果的市场份额。尽管公司年消费电子业务收入约占其同期总收入的60%，但年第一季度公司收入实现同比增长，而库存余额环比持平，这种情况在我们覆盖的半导体个股中较为少见，主要原因在于公司不仅持续渗透主要客户以扩张市场份额，还持续优化其产品结构。公司新产品开始采用90纳米BCD和绝缘硅（SOI）工艺技术，公司还推出了性能堪比甚至优于全球龙头企业产品的行业领先产品，其中包括超低功率运算放大器和比较器、DC-DC转换器、线性稳压器、24位模数转换器和高性能充电器等。这些均彰显了公司在模拟芯片市场的竞争力。韦尔股份：年收购豪威前，韦尔股份是一家以电源管理IC、分立IC和射频IC产品为主的IC设计公司，其电源管理IC产品主要包括低压降稳压器（LDO）、DC-DC器件、发光二极管驱动器和负载开关，其中LDO是公司电源管理IC品类中最具竞争力的产品，公司自研的高频高功率抑制比低压降稳压器（PSRRLDO）成功取代了海外供应商供给国内市场的部分高端产品。过去五年，公司电源管理IC产品收入以30%的年复合增速从年的1.25亿元稳步增长至年的4.61亿元。我们认为公司模拟芯片产品有望与其丰富的产品组合（包括图像传感器IC和显示驱动器IC）产生协同效应。公司长期目标是依托其在智能手机和汽车客户中较高的渗透率，通过为汽车搭载图像传感器、硅基液晶（LCOS）、低电压差分信号传输（LVDS）、电源管理IC和微控制单元（MCU）等器件令单车价值量达到美元。如何看待半导体硅片后续价格走势？核心观点硅片环节扩产滞后于半导体制造环节是造成硅片价格上涨的重要原因。年受益存储等产品拉动，半导体需求旺盛，晶圆厂积极扩产，半导体设备销售额同比增长37%，但硅片厂商资本开支的大幅增长则是在年，扩产的滞后性造成硅片产能在其后的2-3年内持续紧张，硅片价格持续上涨。本轮受益晶圆厂积极扩产，硅片出现供不应求。全球数字化转型加速，半导体需求快速提升，主要晶圆厂产能满载。晶圆厂积极扩产，年全年设备开支同比提升39%，年之后资本开支有望维持高水平，拉动硅片需求有望持续旺盛。根据SUMCO21Q3披露信息，8/12英寸硅片在年3季度出现供不应求，现货价格均出现上涨。同时SUMCO和信越等日系大厂与客户签订的年长约涨价，其中8英寸硅片合约价涨价幅度约10%，12英寸硅片合约价涨价幅度为15%。未来2年半导体硅片供不应求料将加剧。半导体制造厂商年即开启大幅扩产，年设备开支同比增39%；而硅片厂商扩产滞后，年上半年硅片厂商资本开支同比下降23%，主要扩产规划预计于年开始实施。全球前五大硅片厂商中，SUMCO、德国世创至年下半年才宣布较大规模的扩产计划，从23年下半年开始才有望逐步达产。而环球晶圆在收购世创失败后，于2月6日才宣布22-24年投资亿元扩产。由于硅片厂商扩产的滞后性，预计未来2年硅片供不应求将加剧，根据SUMCO的预计，、年全球12英寸硅片厂商平均产能利用率有望分别达到%、%。投资建议与投资标的我们看好半导体硅片行业高景气，建议

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