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摘要
考虑一个最常见的投资情景，我们计划进行一笔为期1年的国开债投资，摆在面前的便有两种选择：第一，直接挑选一只剩余期限为1年的债券，买入并持有至到期，最后获得的收益为买入时该债券的YTM；第二，则是买入一只剩余期限长于1年的债券，并在1年后将其卖出，获得持有期间的应计利息和资本利得。第一种策略在选择买入的当时，可挑选的个券及其收益其实已经相对确定；而相较之下，第二种策略则面对更大的选择空间，以及随之而来的更多收益可能性。这样的两种策略选择，也正是构成债券交易策略的两个基础：前者为代表被动投资选择的持有至到期策略，后者则是本篇报告将要介绍的主要内容，代表主动投资选择的骑乘策略。在一个倾斜向上的常规收益率曲线环境下，骑乘策略带来的额外收益可以总结为两方面：一方面，在实行骑乘策略的过程中，所持品种的到期收益率也会随着收益率曲线的变化左移到更低位置，从而带来更高的资本利得；另一方面，选择剩余期限较长的品种进行投资，通常会获得比持有短期债券更高的票息收益。其中，第一部分收益更能体现不同期限的主动选择策略对投资收益的影响。在这样的收益机制下，适当选择在收益率曲线中所处位置相对陡峭（即左侧曲线斜率较高）、并且具有一定久期长度的个券实施骑乘策略，更能充分博取期限缩短后、收益率下降带来资本利得收益，提升骑乘策略的效果。在现实情况下，我国的收益率曲线始终处在不停变化的过程当中，而骑乘期间曲线形态的变动，也会对最终的策略收益带来显著的影响。因此除了预期收益测算外，我们还需要考虑使得骑乘无法带来正向收益的临界收益水平，最后在博取收益和风险防范之间进行权衡。对于骑乘策略在不同环境下的实际历史表现，我们挑选了国内债市典型的牛陡、牛平、熊陡和熊平阶段进行了收益回测。从结果可以发现，预期收益率较高的品种牛市环境下可以取得相对理想的骑乘收益，但在熊市环境下则需要更多考虑临界收益提供的保护。同时我们也可以发现，骑乘策略可能更多只是收益率曲线正确预判前提下的“锦上添花”。无论是在债牛阶段还是债熊阶段，正确的利率方向预判永远都是市场的最核心内容，交易策略带来的超额收益并不能突破市场运行方向的变化，甚至盲目的策略选择还可能导致组合在熊市期间面临更大的风险。核心假设风险。定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。从本篇报告开始，我们将开启全新的《固收策略大百科》系列专题，对债市投研中可能运用到的各类策略工具进行详尽介绍。在本系列报告中，我们不局限于充当“教材的搬运工”，而是希望在介绍各类策略原理的基础上，进一步分析其在实际债券上的运用，以及在真实历史投资中的收益效果，最后形成一套立体、且具有实践性的框架。
在系列的开篇，我们首先从交易类策略入手，介绍债券交易中的基础——骑乘策略的原理及其应用。
1骑乘的定义：更加主动的期限选择
我们考虑一个最常见的投资情景，我们计划进行一笔为期1年的国开债投资，摆在面前的便有两种选择：第一，直接挑选一只剩余期限为1年的债券，买入并持有至到期，最后获得的收益为买入时该债券的YTM；第二，则是买入一只剩余期限长于1年的债券，并在1年后将其卖出，获得持有期间的应计利息和资本利得。对比两种策略，如果我们假设市场上剩余期限相同的国开债都是基本同质的，那么第一种策略在选择买入的当时，可挑选的个券及其收益其实已经确定；而相较之下，第二种策略则面对更大的选择空间，以及随之而来的更多收益可能性——只要剩余期限超过1年的存量券均可作为备选，而不同的个券选择，也可能在随后带来不同的收益。这样的两种策略选择，也正是构成债券交易策略的两个基础：前者为代表被动投资选择的持有至到期策略，后者则是本篇报告将要介绍的主要内容，代表主动投资选择的骑乘策略。通常情况下，骑乘策略都被视为一种“曲线形态不变”假设下的策略推演，即在买入债券到将其卖出的这段时间里，一般假设收益率曲线形态维持不变。在第一章的概念介绍部分，我们将沿用这样的假设，而在随后部分，我们将进一步讨论收益率曲线发生变化时的情景。2获利原理：曲线“骑乘”带来的资本利得
（一）收益分解：超额收益来自哪里？我们以一个具体的选择为例，拆分持有至到期和骑乘两种策略的收益来源。我们假设收益率曲线的形态不变，并采用年2月末的收益率曲线展开讨论。在1年期投资情形下，持有至到期策略的个券便确定在了剩余期限为1年的.IB，彼时其YTM为2.11%，这也是将这张债券持有至到期后能得到的年化收益率（持有期限恰好为1年）。而对于骑乘策略，假设我们选择的是剩余期限为2年的品种，映射到收益率曲线中的个券选择即为.IB。这只债券在买入时点YTM为2.45%，对应全价为.82元。根据骑乘策略的运行思路，接下来我们会将其持有1年，并在随后卖出。在曲线形态不变假设下，卖出时刻.IB的YTM会向左移动到1年期所对应的2.11%，对应债券全价为.32元，再加上期间获得的票息收益3.3元，不考虑再投资的情况下，卖出时获得的总价值为.62元，对应年化收益率为2.75%。简单对比即可发现，即便是我们随意选取了2年期限作为骑乘策略持仓，也能较持有至到期策略取得明显的超额收益率。并且骑乘策略不仅取得了相较于1年期品种持有至到期的超额收益，同时还超过了直接持有2年期品种的年化收益率。如果在策略实施的初始时点，我们选择直接持有两年期的品种直至到期，那么我们持有期间的年化收益率即为2.45%，这代表了我们持有该两年期债券后，每一年理应获得的平均收益水平。但由于我们选择了在第一年结束后卖出，获取了到期收益率下降带来的额外资本利得，使得第1年中取得的收益到达了2.75%，较2.45%的原有水平高出30bp。那么，骑乘策略的超额收益来自于哪里呢？总结来看，在一个倾斜向上的常规收益率曲线环境下，该策略带来的额外收益可以总结为两方面：一方面，在实行骑乘策略的过程中，所持品种的到期收益率也会随着收益率曲线的变化左移到更低位置，从而带来更高的资本利得；另一方面，选择剩余期限较长的品种进行投资，通常会获得比持有短期债券更高的票息收益。其中，第一部分收益更能体现不同期限的主动选择策略对投资收益的影响。（二）期限选择：除了“陡峭”之外，还应考虑期限在这样的收益机制下，适当选择在收益率曲线中所处位置相对陡峭（即左侧曲线斜率较高）、并且保证一定久期长度的个券实施骑乘策略，更能充分博取期限缩短后、收益率下降带来资本利得收益，提升骑乘策略的效果。一方面，处于陡峭位置的个券在期限维度出现同等幅度的左移后，到期收益率下行幅度更大；另一方面，久期较长的品种受利率下行的影响更为敏感，二者结合，便能获取更高的骑乘收益。图3展示了今年2月末时，1至10年期国债的到期收益率情况通过观察不同期限收益可以发现，我们在前文中挑选为范例的两年期品种.IB可能并非收益率曲线上更占优的选择，因为其左侧曲线斜率并不算高，剩余期限也不长。而6年期个券.IB左侧的曲线斜率明显更大，且剩余期限较长，有望在骑乘过程中取得更高的超额收益。通过验证结果显示，我们选择的6年期个券.IB的确取得了相对占优的收益。具体来看，.IB从买入到卖出期间的总体年化收益为3.94%，在所有个券中排名第一，较持有1年期至到期策略的超额收益达到了bp。同时，.IB取得的骑乘收益高达98bp，在所有个券中同样排名第一。当然，我们还能进一步对收益率曲线上的更多期限进行测试，模拟曲线不变情况下各期限品种的骑乘收益。测试的结果也能进一步验证我们在前文中得出的结论，剩余期限处在收益率曲线5-6年陡峭处的个券，能够博得明显更高的骑乘收益，同时持有期的总收益也相对更高。此外我们也注意到，由于流动性溢价等因素的存在，实际的收益率曲线可能会在局部出现倒挂，若选择对应期限个券开展骑乘策略，由于期限缩短后到期收益率上升，反而可能会得到负向的骑乘收益。在实际的策略选择中，我们也可以运用这样测算方法，模拟不同期限在当前收益率曲线形态下的理论骑乘收益，并在策略收益较高的剩余期限附近，结合个券流动性等因素综合挑选适宜的品种，实施骑乘。另外需要注意的是，部分剩余期限较短的品种同样享有骑乘带来的超额收益，虽然幅度不及理论最优品种，但由于剩余期限较短，在面临利率波动时具有更强的风险抵御能力。3骑乘策略并非万全，也需
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