（报告出品方/作者：国海证券，胡国鹏、袁稻雨）

1、行业风格是什么？

行业风格如何定义？风格是指拥有一组相同属性的股票集合，根据行业属性维度，风格可以分为成长、消费、周期、金融和稳定五类。金融风格主要包括银行、非银和地产，其对宏观政策与利率变动更加敏感，同时估值较低、安全边际较高。成长风格具备高增长、高估值、高波动的特点，主要受自身产业周期的催化，一方面未来发展的弹性和赔率较高，具备广阔的利润发展空间，另一方面承受风险冲击的能力相对较弱。消费风格的盈利更加稳定，受经济周期波动的影响较小，长期配置价值较高。周期风格与宏观经济周期波动高度正相关，在经济企稳或处于上行周期时，周期板块的盈利与现金流往往会出现显著改善。稳定风格具有类公用事业属性，主要包括公用事业、建筑建材、交通运输等行业，且受经济周期与宏观政策的影响最低。值得注意的是，稳定风格长期跑输万得全A，波动率也较小，难以持续或较长阶段跑赢，因此一般不专门对其进行研究和讨论。

1.1、行业风格的性质

金融风格主要由银行、非银、地产组成，年至今非银权重占比增加、地产占比下降的趋势显著，银行基本保持稳定。从行业权重上看，金融风格的组成较为简单，主要由银行、非银、地产三个行业构成，截止4月30日的权重占比分别为49.2%、36.0%、14.2%。尽管过去20年的A股可以划分为五大风格，但风格内部的行业权重并不是一成不变的，了解风格内部的行业变迁，对把握好风格轮动同样至关重要。以金融风格为例，年至今非银行业的权重占比持续攀升、地产权重占比下降的趋势显著。年非银行业的权重最低仅为5.1%，17年间上升31个百分点；而年房地产的权重则在一半以上，最高达到53.3%，17年间的回落幅度接近40个百分点。而银行的权重在过去保持稳定，维持在40%-50%的区间内。从主要权重股来看，截止4月30日，金融风格的前五大成分股分别为招商银行、中国平安、兴业银行、中信证券和农业银行，占比均在3%以上。

金融风格对货币政策与利率变动较为敏感，低估值、高股息的内在特征使其具备较强的防御属性与安全边际。由于自身的行业属性原因，金融风格对货币政策和利率变动较敏感，其中银行以息差作为主要的盈利来源，非银的经营情况与货币政策取向和市场利率走势高度相关。此外，银行、非银、地产行业在我国均已进入成熟期，盈利稳定且分红较高，从市净率来衡量估值普遍偏低，低估值、高股息的内在特征使金融风格具备较强的防御属性与安全边际。

成长风格主要由TMT、国防军工、电力设备组成，其中电子、计算机的权重占比一直位居前列，近三年电力设备后来居上。从行业权重上看，成长风格的组成较为复杂，主要由TMT、电力设备、国防军工等行业组成，而有色金属、机械、医药等行业的部分公司由于具备高成长性，也被划入成长风格中。截止4月30日，成长风格中权重排名前三的行业分别为电子、电力设备和计算机，占比分别为22.2%、20.7%和12.7%。从风格内部的行业变迁情况来看，年至今电子、计算机的权重一直位居前列，分别维持在25%、15%上下，而近三年电力设备后来居上的特征显著，行业权重上升幅度接近15个百分点，这一方面和近些年大批新能源公司上市、成长风格指数主动调整成分构成高度相关，另一方面也反映出了新能源板块的较高涨幅。从主要权重股来看，截止4月30日，宁德时代、隆基股份、东方财富、中国中免、海康威视位居前五，但仅有宁德时代的权重占比在4%以上，达到4.3%，其余均在2.5%以下，同样反映出了较为分散的成分构成。

成长风格主要取决于自身的产业周期，同时也在一定程度上受到货币信用环境的影响，这决定了其高增长、高估值、高波动的特点。决定成长风格的核心变量还是其自身的产业生命周期，无论是-年的移动互联网科技周期，还是年至今能源革命背景下的新能源周期，本质还是产业自身的技术进步所驱动。另一方面，成长风格同时也在一定程度上受到货币信用环境的影响，流动性的松紧程度会加大成长股估值的波动。在此背景下，一方面投资者出于成长风格的高业绩预期，抬高了其估值容忍度，因此成长风格的市盈率普遍较高。另一方面，预期的高成长性也意味着收入和利润增长的不稳定性，具备广阔的利润空间的同时，也存在业绩高增落空的可能性，所以抗风险能力较低、波动较高也是成长股的一大特征。无论是在-年的增量经济时代，还是年至今的存量经济时代，成长风格的年化波动率都是最高的。

周期风格主要由化工、汽车、机械等行业组成，年至今强周期行业权重回落、中游周期崛起的特征显著。从行业权重上看，周期风格的组成同样较为多元，强周期、中游周期、逆周期等不同行业均有涉及。截止4月30日，周期风格中化工、汽车、机械的权重位居前三位，占比分别为22.3%、15.0%和11.6%。从风格内部的行业变迁情况来看，年至今强周期行业权重回落、中游周期崛起的特征非常显著，这也与我国的工业结构逐步从重工业向高端制造业转型升级的大趋势是吻合的。具体来看，在年钢铁、石油石化的行业权重最高分别达到22.8%、11.3%，但截止4月底均回落到6.2%。煤炭的行业权重在年最高触及16.6%，4月底同样下行至6.6%左右。与此同时，化工、汽车、机械等中游周期行业开始崛起，权重占比均有不小提升。从主要权重股来看，截止4月30日，比亚迪、紫金矿业、万华化学、三一重工、盐湖股份位居前五，但仅有比亚迪和紫金矿业的权重占比在2%以上，表明周期股并没有绝对意义上的核心标的，成分多元分散的特征明显。

周期风格受宏观因子的影响最大，年以前行情的驱动力主要来自于需求端的大幅改善，年以后我国由增量经济步入存量经济时代，政策造成的供给约束成为主要逻辑，周期风格开始长期跑输大盘。周期股的运行方向受经济周期、价格周期等宏观因子的影响最大，在经济企稳或者处于上行周期时，需求端的改善会推动周期品量价齐升，比如年Q1-Q3和年Q4-年Q3。但在年以后，由于我国逐步从增量经济步入存量经济时代，国内有效需求不足成为长期困扰经济发展的一大难题，依靠需求驱动导致的资源品、工业品量价齐升现象出现的频率显著回落、持续时长大幅缩短，这也是年之后周期风格长期跑输大盘的根本原因，只有强供给约束才能给周期风格带来短暂的超额收益。具体来看，无论是年Q3-Q4的“拉闸限电”、年Q3的“环保限产”，还是年Q2-Q3的“能耗双控”，均是强政策限制导致了周期品产量锐减而价格飙升，即政策扭曲了周期品的合理定价。

消费风格主要由食品饮料和医药生物等行业组成，年至今消费风格的变迁，主要体现在食饮、医药权重的增加，商贸零售逐步退出历史舞台。从行业权重上看，截止4月30日，消费风格的组成主要集中在食品饮料和医药生物，两者的合计占比接近70%，家电和农林牧渔的权重也在8%以上，分别为10.3%和8.3%。从风格内部的行业变迁情况来看，年至今食品饮料和医药生物的行业权重逐步上升，而之前消费风格的第一大行业商贸零售逐步退出历史舞台。具体来看，在年食品饮料、医药生物的行业权重仅分别在11%、18%上下，而进入年后已经上行至37.4%、30.5%。商贸零售的权重占比在年最高触及26.7%，但截止4月底仅有4.3%，15年间下滑幅度达到20个百分点，这主要体现了在消费升级的大趋势下，居民消费结构逐步从商品消费向服务消费的切换。从主要权重股来看，截止4月30日，贵州茅台、五粮液、美的集团、伊利股份、药明康德位居前五，其中贵州茅台单只股票的权重达到14.4%，其它主要成分股的权重也在2.5%以上，表明消费风格受大市值核心标的影响较大，成分股头部效应较显著。

1.2、行业风格的轮动周期

长周期下消费表现最佳，金融和成长交替跑赢，周期跑输万得全A，仅存在阶段性的超额收益。从四个行业风格的累计收益来看，自年行业风格指数成立至今，消费的年化收益率达到15%，超额收益最高，跑赢万得全A超过个百分点，是最具配置价值的方向。金融和成长与大盘的走势尽管在方向上有着阶段性的差异，存在交替领跑的现象，但整体收益与万得全A基本持平，年化收益率分别为12%、11%。其中金融小幅跑赢大盘53个百分点，而成长在过去17年的涨幅仅落后万得全A约11个百分点。值得

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkyy/2064.html