（报告出品方/作者：首创证券，邹序元、董海军）

报告综述

疫情砸下经济“深坑”，投资仍有增长空间。疫情的爆发导致国内经济遭受重创，在国家宏观政策刺激下GDP已实现正增长，9月固定资产投资增速也已转正，但目前仍未达到疫情前水平。在“不急转弯”的宏观政策基调下，“十四五”规划创造新的需求增量，预计投资仍有增长空间。

“交通先行”+水利“补短板”，看好基建“十四五”开局。年虽受到疫情严重冲击，“十三五”基建任务也已基本完成。随着“十四五”规划建议及相关文件陆续出台，“十四五”基建发展方向已基本明确，发展“先行官”交通板块和“补短板”水利板块成为重点。从“连成片”到“结成网”，交通板块中干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通的“四网融合”是新的方向。作为“十四五”开局年，我们看好相关板块在年的发展。

“三道红线”限制行业杠杆，房地产行稳方能致远。在遭受疫情冲击后，调控政策的支持从供需两端刺激房地产市场回暖，使房地产开发投资成为固定资产投资三大下游领域中恢复最快、增速最高的领域。但是国家“房住不炒”定位明确，“因城施策”精准控制，“三道红线”要求下房企需主动降杠杆，加快销售回笼资金。我们判断政策着力于“防风险”而非打压需求，在全年政策“宽松”转“稳健”预期下，预计地产投资也将“前高后低”。

装配式成信息化助推器，装配式+信息化快速发展进入倒计时。政策支持叠加自身优势，装配式在“十四五”期间增长空间巨大。而作为建筑信息化的天然应用场景，装配式的发展使建筑信息化迎来巨大发展契机。我们预测装配式+信息化在“十四五”期间将得到快速发展。

1建筑行业全貌

1.1建筑行业涉及各个经济部门

建筑行业可分为房屋建筑、基础建设、工业建设和专业工程四大板块。其中，房屋建设板块主要对应于住宅类和商业类房屋建筑行业；基础建设板块涵盖交通、水利、市政等领域，具体包括公路、铁路、轨交、机场、综合管廊、水利等细分行业；工业建设板块对应于制造业领域的固定资产投资，主要包括化学工业工程、冶金工业工程、轻工业工程、环保工程等细分方向；建筑行业其他细分方向多归类于专业工程板块，包括钢结构工程、装修装饰、园林工程、工程勘察-咨询-设计、装配式、信息化等细分方向。

根据万德统计数据显示，截止年10月20日，申万一级“建筑装饰”行业共有上市公司家，占上市公司总数的3.3%；行业上市公司总市值约13,亿元，占所有上市公司总市值的1.8%。上市公司数量和市值在申万一级行业（共28个行业分类）中分别位列第11位和第20位。

在二级行业中，“SW基础建设”市值与上市公司数量占比最高。在“SW建筑装饰”的二级行业中，“SW基础建设”的市值达到约5,亿元，占总市值40.43%，同时其上市公司数量也最多，共34家；“SW房屋建设Ⅱ”市值约3,亿元，占总市值24.06%，共有上市公司20家；“SW专业工程”市值约2,亿元，占比18.53%，共有上市公司31家；“SW装修装饰Ⅱ”市值约1,亿元，占比9.74%，共有上市公司27家；“SW园林工程Ⅱ”市值最低，约为1,亿元，占比7.24%，共有上市公司22家；“SW基础建设”、“SW房屋建设Ⅱ”和“SW专业工程”三个板块上市公司市值之和达行业总市值83%以上。

1.2建筑行业由国企主导

截止10月20日，在建筑行业的家上市公司中，国企性质的上市公司共52家，占上市公司总数的39%，然而国企公司市值巨大，占据建筑行业总市值的70%；非国企性质上市公司占建筑行业上市公司总数61%，而仅占有总市值的30%。

1.3建筑行业仍是国民经济的支柱产业之一

自年以来，建筑业总产值增长迅速，从年的2.31万亿元，到年已超过24.84万亿元，增长超过10倍。同时，自年以来，建筑业贡献的GDP占我国GDP总量比重持续超过6.5%，近年来已经超过7%以上。

除总产值和对GDP的贡献巨大外，建筑业的从业人数也众多。年12月，建筑业从业人口约万人，占总人口比重约1.87%；至年12月，从业人数已达万人，占总人口的比重超过3.88%。建筑业对就业人口的影响巨大。

在建筑业的总体产值中，细分行业房屋建筑业产值占比长期在60%以上，体现了房地产投资对于建筑业产值的拉动作用；土木工程建筑业产值占比在25%以上，体现了基础设施建设投资对于建筑业的影响。而建筑安装业及建筑装饰和其他建筑业总产值占建筑业总产值较低，均在10%以下。

1.4建筑行业是投资驱动型行业

建筑行业是典型的投资拉动型行业，行业景气度与固定资产投资紧密相关，尤其是房屋建筑及基础设施建设领域需求受固定资产投资影响显著。

根据国家统计局给出的定义，固定资产投资（不含农户），指城镇和农村各种登记注册类型的企业、事业、行政单位及城镇个体户进行的计划总投资万元及以上的建设项目投资和房地产开发投资，包括原口径的城镇固定资产投资加上农村企事业组织项目投资；而建筑业总产值，是以货币表现的建筑业企业在一定时期内生产的建筑业产品和服务的总和。虽然两者统计口径和方法不同，但是固定资产投资与建筑业的产值间存在正向相关关系。利用年-年固定资产投资完成额和建筑业总产值的数据进行简单数据回归，可以说明两者之间的正向关系。因此行业内主要采用固定资产投资完成额来对建筑业的产值进行预测。

在固定资产投资的组成方面，按照细分行业来看，制造业、房地产业、交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业以及电力、热力及水的生产和供应业的固定资产投资额，长期占据固定资产投资总额的60%以上，是固定资产投资的主要方向。其中交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业即为狭义的基础设施建设投资；增加电力、热力、燃气及水的生产和供应业后的投资即为全口径的基础设施建设投资。

1.5建筑行业商业模式：主要付费方决定细分行业驱动因素

建筑行业细分子行业众多，每个细分子行业的商业模式也不尽相同。从建设方、组织方和最终付费方的角度，总体可以分为三种模式。

房屋建筑建设业：购房消费者是主要付费方。对于房屋建筑业来说，整个生产的原始组织方为房地产开发商，产品主要为住宅或办公楼房屋。房地产开发商获得土地后，为房屋建筑公司提供资金，委托其进行施工建设，建成住宅、办公房屋产品；建设生产完成后，房地产开发商将“房屋”这个产品销售给购房消费者，通过购房消费者支付的房款获得收入与利润。忽略房地产开发商因为土地增值获得的收益，整个链条中，购房消费者是主要的付费方。

基础设施建设业：中央及各级地方政府是主要付费方。对于基础设施建设业来说，整个生产的原始组织方主要是中央及地方政府下级部门组建的基础设施业主公司，主要产品为铁路、公路、轨交等各种基础设施。国家发改委、交通部等政府相关部门，根据经济社会发展状况、人口分布、自然条件等多方面因素，对于各方面基础设施制定五年及中长期发展规划。由地方政府相关部门每年进行项目申报，对于符合规划内容的重大项目组织编制项目建议书（预可研报告），进行项目申报。当项目立项书获得发改部门审批后，项目立项成功，进入项目准备阶段，地方政府便会牵头成立相应基础设施项目的业主公司。基础设施业主公司牵头对各个基础建设项目编制可行性研究报告，在可研报告获批后，业主公司为基础建设公司提供资金，委托其进行基础设施的施工建设。基础设施建设完成后，由建设公司向业主公司交付。由于大部分基建项目为社会、民生工程，并不能盈利，政府成为整个链条的主要付费方。

工业建筑及其他建筑业：各行业产品消费者为主要付费方。对于工业建筑及其他建筑业来说，整个生产的原始组织者往往是各个行业公司本身的建设部门或下属企业，主要产品包括公司自身使用的厂房、生产车间以及办公场所等。各个行业公司本身作为业主，在获得土地等资源后，委托专业工程建设公司进行建设生产，并为其提供资金。建设完成后，由建设方交付给业主方。整个过程同房屋建筑行业相似，但是这个过程更像各行业公司本身的消费行为，而其资金的来源最终依靠其主要产品或服务的销售收入。在这个链条中，各行业公司所提供产品的消费者是主要的付费方。

由于各细分行业最终的付费方不同，影响付费方需求的因素不同，从而导致各个细分行业的驱动因素也各不相同。

对于房屋建筑业来讲，最终资金来源于购房消费者，影响购房消费者群体购房需求的因素成为房屋建筑行业最主要的驱动因素。近年来，我国城镇化率的快速提升，刺激购房需求，成为房屋建筑业最主要的驱动因素。随着目前城镇化率增速的降低，“新型城镇化”、“旧城改造”、棚户区改造和适龄人口数量等，成为未来房屋建筑业发展的主要驱动因素。

对于基础建设行业来讲，交通、水利、物流等细分方向的五年规划以及中长期规划，提供了行业主要的需求来源，是行业主要的驱动因素。

对于工业建筑和其他建筑业而言，各行业公司投资能力主要取决于主要产品和服务的销售水平及盈利能力。宏观经济状况、行业的具体发展状况，成为行业主要的驱动力。

1.6建筑行业产业链：信息化和资产运营是未来亮点

无论是房地产业还是基建，建设工程拥有基本相同的工程流程。拿到土地后，首先需要进行项目规划及可行性分析，融得足够的资金后，开始进行勘察、设计及招标工作，然后即进入工程的建设阶段。建设完成后竣工交付甲方，再由相应公司进行运营或出售。

就产业链而言，行业的上游主要为工程建设的材料以及工程机械行业，下游包括地产行业的家居、建材行业以及基建中的运营方等。建筑行业上市公司主要集中在产业链中游，涉及勘察设计、工程建设等环节，下游运营环节也有少量上市公司，但市值相对较小。

随着行业净利润增速不断下降、利润率趋向稳定，建筑行业已经由“粗放型”发展阶段逐渐向“精细型”发展阶段过渡，“增质提效”成为建筑企业有效发展的主要方式，资产运营质量将成为未来建筑企业核心竞争力之一。同时，近年来不断发展的建筑信息化将建设过程各个环节串联起来，极大的提高各个环节和各建筑专业间的协同效率，同时为后端的运营过程不断赋能，也成为未来发展的一大亮点。

1.7建筑行业融资模式变化：投融资驱动的行情

就基础建设细分行业而言，政府部门未来规划形成了主要的需求，但是这些需求能否真正落地形成有效需求（订单），还需要投融资模式的支持。

不同的投融资模式把主体信用、财务杠杆、存续周期、现金流分配等要素进行组合，使一定时期内的支付能力评估结果发生诸多变化。“十三五”期间，基建领域投融资出现多种模式的变化，PPP模式、专项债对基建行业的景气周期产生重大影响。年，REITs等更加市场化的投融资模式将为基建产业带来边际变化。

1.7.1PPP

理论上看，PPP模式将部分政府责任以特许经营权方式转移给社会主体（企业），政府与社会主体建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系。年是政府推动PPP模式的政策元年。政府陆续出台了大量推动投融资机制创新、开展政企合作（PPP模式）的相关政策和指导意见。

年是PPP项目试点启动的第一年，即项目元年。PPP呈现出鲜明的特点：

（1）财务杠杆率高。从财务结构上看，政府和社会合作方投资设立SPV公司，SPV公司的股本金约20%（政府企业和社会合作方企业各投10%，通常社会合作方投资比例更高），其余80%通过银行借款实现。但在实际操作中，政府在SPV公司中投入的10%资本金有可能是通过地方政府平台公司债务融资获得的，而社会合作方的出资也可能是通过债务融资取得。穿透来看，SPV公司资金来源的债务属性非常高，杠杆率高。这种财务结构可以提高地方政府的资金杠杆，以较小的权益资本金撬动大额投资。

（2）项目存续时间长，对业主方支付能力的评估周期长，预测难度大。在传统BT模式下，承包方在建设期内垫资，工程完成移交后，业主方付款。垫资周期相对较短，业主方和承包方都会对1-2年间的支付能力进行评估。而PPP项目存续时间约20-25年，业主方根据SPV公司的运营结果每年支付费用。项目周期长，对业主方的支付能力评估贯穿全生命周期，相当于对未来20-25年的支付能力进行评估。财政部对地方政府财政付有支付责任的PPP项目进行了明确规定，在PPP项目的财政承受能力评价中划定了红线，即本级/本地PPP项目支出责任不超过年度一般性公共预算支出的10%。财政承受能力评价的初衷是控制风险，但是由于需要预测未来20-25年的财政收入（包括区域GDP、人均收入等指标），预测难度大增。

（3）财政承受能力评价存在主观调整因素。年度一般性公共预算支出10%是财政承受能力的红线，但是在实际评价中出现大量的调整因素，影响了财承的合理性和准确性。根据财政部金融司的分析报告，一些PPP项目从一般公共预算以外渠道列支，如从政府性基金预算、车购税补助、国开行贷款、农发行贷款等非一般公共预算渠道安排支出，个别项目支出责任甚至全部从政府性基金预算列支。一些财承报告质量不高，数据来源不明、计算方法错误，同质化严重，测算准确性存疑。一些报告未对本地区全部项目的支出责任进行汇总统计，所用一般公共预算支出预测增长率口径不一致。

-年，PPP是地方政府投融资的重要模式。按当时各地方的财政承受能力评价报告测算并汇总，全国PPP模式的理论市场规模达到15万亿以上。PPP项目大量投向地方的基础设施建设项目，社会合作方也大量参与，基建项目订单、项目纷纷涌现，呈现“跑马圈地”的火热局面。

年，“防范化解重大风险”被列为三大攻坚战之首，“去杠杆”和整顿地方政府隐性债务成为重点工作。3月，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金23号文），拉开了规范PPP的大幕。违规PPP项目的风险暴露，财政承受能力评价中的错误被纠正，项目支付能力大幅收缩、清退、停滞、整改。基建行业有效需求备受冲击，高杠杆经营的企业陷入困顿，资金链断裂。年至今，PPP模式处于规范中。年PPP模式仍将继续，但是项目入库规模和速度难以边际大幅增长。

1.7.2专项债

作为积极财政政策的工具，年专项债发行规模增幅明显，有力支撑了基建投资，确保逆周期调节的落地。根据Wind统计，年1-10月一般债发行亿元（全年新增限额亿元）；专项债发行亿元（全年新增限额37亿元）。除了亿元补充中小银行资本金的专项债待发外，新增专项债已基本发行结束。年地方债发行期限拉长，年加权平均期限长达14年。生态环保是专项债的重要投向。年1-10月，投向生态环保领域的累计规模达到亿元，占总规模的13%。

专项债有力的支撑了地方政府财政能力，提振了基建需求，对基建领域公司-年的订单和业绩有明显促进。年专项债的新增规模预计保持平稳，投资方向不会有大变化。平稳是主基调。

1.7.3REITs

年5月，中国证监会与国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。《通知》指出，优先支持基础设施补短板行业开展REITs试点，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水处理、固废、危废处理等环保项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。东湖高新、首创股份、浙江沪杭甬等公司已申报了首批基础设施公募REITs，南山控股、深铁集团、上海临港等机构也发布公告，正在积极筹备公募REITs试点准备工作。

以东湖高新REITs申报项目为例。东湖高新拟选取的标的资产为武汉软件新城1.1期产业园项目，项目位于武汉市东湖新技术开发区花城大道9号，为东湖高新集团聚焦于软件和信息服务行业所打造的全产业链主题园区。项目具体实施拟分四个步骤进行：

1.设立公募基金。由平安基金作为基金管理人向证监会申请注册东湖高新-平安产业园基础设施证券投资基金（暂定名）。取得注册文件后，由基金管理人进行公开发售，其中东湖高新集团或指定主体需参与本次基础设施基金份额战略配售，配售份额不少于20%。

2.设立资产支持专项计划。由平安证券股份有限公司作为管理人设立东湖高新-平安产业园基础设施资产支持专项计划(暂定名)，公募基金募集成功后，由公募基金作为投资人认购东湖高新-平安产业园基础设施资产支持证券全部份额，专项计划正式设立。

3.收购项目公司股权。东湖高新集团作为标的资产现产权人拟将基础设施项目剥离至公司全资持有的项目公司（或以标的资产新设成立项目公司），由公募REITs基金通过专项计划等特殊目的载体向东湖高新集团购买项目公司全部股权，进而由公募REITs基金穿透取得基础设施项目完全所有权。

4.基础设施运营管理。东湖高新集团自行或指定关联方与基金管理人及项目公司等签订基础设施项目运营管理服务协议，聘请公司或公司指定关联方作为运营管理机构，负责基础设施招商运营、客户服务、物业维护维修等，并明确各方的权利义务、委托管理费用、人事安排等事项。

现金流分配的说明。项目公司的现金流通过支付股东借款利息、股东分红等方式直接或间接分配到私募基金或资产支持专项计划，再分配到公募基金，最终向公募基金投资人进行分配。同时，东湖高新集团自行或指定关联方作为基础设施运营管理机构，向项目公司定期收取运营管理服务费。

REITs的特点和优势。对于发起方，REITs可以丰富资本市场融资工具，提升公司资产周转速度，优化公司资本结构，降低资产负债率，强化公司轻资产运营能力，存在存量运营资产价值重估的机会。对于投资者，REITs是一种投资工具。投资价值的关键在于：（1）底层资产盈利能力、盈利质量（创造现金流）、分红策略。（2）标的资产的定价。（3）REITs的交易方式。

试点阶段的REITs项目数量不多，主要原因是对标的资产的质量标准高，各环节流程还在摸索中，一些税收政策尚未明确（如股权转让、土地转让、投资收益、分红等），意向投资者也在研究和探讨中。REITs短期内仍将以试点为主，大范围推广尚需时日。远期看，标的资产的盈利能力和质量是根本。

REITs是一种投资工具，既涉及自身的估值定价，也涉及交易中的溢价，还涉及未来的可变性（底层资产的经营变化、估值变化）。年，REITs本身可能存在较大的投资机会。同时，REITs有可能带来对底层资产及其所处行业进行价值重估的契机。

2建筑业整体环境

2.1宏观经济

受疫情因素影响，年三大产业均呈现深“V”走势，于第一季度探底。疫情停工停产期间，第二产业受冲击影响最大，GDP增速处于三个产业中最低，第三产业次之，第一产业增速降低相对较小。第二季度开始，随着疫情受到控制，整体经济开始复苏，各个产业GDP增速开始迅速恢复。第三季度，整体经济仍属于平稳恢复期，恢复速度较第二季度减慢。经过二三季度的恢复，第二产业GDP增速恢复幅度最大，已超过疫情前水平；第一产业次之，增速已超过疫情前水平；第三产业增速恢复最低，仍未达到疫情前水平。随着全球疫情控制状况好转以及疫苗研发利好，预计年整体经济上半年仍处于向上发展期，年下半年开始回落。

2.2货币环境：宽松趋向稳健

年1月-10月，我国合计新增社融31.04万亿元，同比增加5.46万亿元。10月新增社融1.42万亿元，同比增加5,亿元；其中新增人民币贷款6,亿元，同比增加1,.36亿元；非标融资减少1,亿元，同比增加1,.93亿元。疫情爆发后，央行采取了相对宽松的额货币政策，根据央行第三季度货币制度执行报告显示，今年以来已推出涉及9万亿元货币资金的货币政策应对措施，主要包括：引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行，推进LPR改革释放利率市场化红利，三次降低存款准备金率释放1.75万亿元长期资金，推出1.8万亿元再贷款、再贴现政策，创新两项直达实体经济的货币政策工具以支持小微企业融资4.7万亿元。金融部门通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施向实体经济让利约1.25万亿元，全年可实现1.5万亿元的目标。

从货币政策执行报告内容来看，随着疫情的控制和国内经济恢复向好，我国将采取相对稳健的货币政策，相应降低金融机构贷款、货币供应量及社会融资规模的增速，同时坚持强化对稳企业保就业的金融支持。在中央一再强调“房子是用来住的、不是用来炒”定位下，

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